中國的製造業投資在當前超預期的宏觀數據中異軍突起，其含金量和可持續性也引發市場關注。今年一季度，製造業投資不僅在增速上反超基建投資，更是貢獻了固定資產投資回升的41%。這至少說明在地產相對較弱的階段，中國經濟有了一抹春綠。但與以往不同的是，這一次製造業投資的「捲土重來」，在結構、區域、效率上均呈現出新的特徵，也就需要有新的視角和框架加以審視。

結構方面，這一次製造業投資「科技量」變得更高了、非民間投資的重要性也比先前提升了不少。區域方面，此次製造業投資「挑大樑」的任務並不是完全落在經濟大省或工業大省的肩上，更多是各省「因地制宜」齊心搞製造業。效率方面，製造業投資再啟擴張之路也並非完全「一帆風順」，還有產能利用率偏低等核心問題亟需解決。

製造業投資「風頭正勁」，這次有何不同？從2013年起，中國曾兩度按下製造業投資的「加速鍵」。第一次發生在2018年中美貿易戰期間，面對美國對華的技術封鎖，中國推行了一系列增強製造業核心競爭力的政策，促使製造業投資增速成功超越了長期「跑在前方」的基建。第二次發生在2021年全球疫情反覆時期，在全球供應鏈面對衝擊、人力成本上升等背景下，製造業的重要性再起，緩繳稅費等利好政策成功傳導至製造業投資、提振製造業投資增速上行。而這一次，在海外人工智能（AI）加速發展、主要發達經濟體加大新興產業補貼力度的背景下，促進製造業發展的重要性終於「重返舞台」。

總體來看，「新質」行業明顯跑過了「舊質」行業。根據製造業子行業的投資增速來看，此次製造業投資擴張的主要推動來自於科技含量更高的產業（如通用設備、專用設備、電子設備、醫藥、汽車等）。受益於推進製造業升級的政策利好，這些「新質」行業的投資增速明顯快於「舊質」行業，成為製造業發展的新興引擎。

民間投資欠火候，政策加持更給力。相較於由地方政府主導的基建投資，製造業投資更傾向於市場化運作，通常以民營企業為主導，並且大部分製造業項目的融資主要來源於自籌資金。然而，2024年一季度製造業民間投資相對整體投資同比增速卻在不斷下探，製造業民企信心相對薄弱的同時，政府對製造業的支持力度變得更「給力」了一些。

從財政端來看，目前科技支出剛性不減，這與前兩輪製造業投資擴張周期中財政端科技支出增速持續上行的情形基本一致。但比起前兩輪製造業投資擴張周期，此次新增了用於城鄉融合發展和高質量發展的超長期特別國債，它也將在一定程度上輔助製造業上行。從貨幣端來看，也有加大對製造業首貸戶的支持力度、加強對傳統製造業設備更新及技術改造的中長期資金支持等政策出台。

投資回報明顯好轉

除了政策端的對沖作用，製造業民企自身的復甦也「正在路上」。從2023年四季度起，工業製造業企業的利潤及淨資產收益率（ROE）都在發生明顯好轉。因此筆者認為，2024年身為製造業資金來源絕對主體的自籌資金，其流向製造業的資金規模將多於2023年。

單靠經濟或工業大省或許「勢單力薄」，各地「因地制宜」更重要。曾經「重倉」製造業的工業大省主要集中在華東與中南地區，但透過一季度各省的製造業投資增速來看，部分非工業大省的製造業表現也並不弱。比如在西南地區中，公布了一季度製造業投資增速的重慶、貴州、雲南都跑贏了全國增速。

再從國家主席習近平考察科技及製造業發展的「路線圖」來看，也逐漸從一些經濟大省及工業大省、去向西部地區。4月底習近平主席到西南地區中製造業投資佔GDP比重最高的重慶，提到要「因地制宜發展新興產業，加快西部地區產業轉型升級」，這也說明了這一次製造業投資擴張周期，靠的更多是眾省「齊心協力」、而並非大省「單槍匹馬」。

當然，目前仍有產能利用率偏低需要解決。新一輪製造業投資的興起並非易事，在面對製造業產能利用率偏低、尤其是大部分科技含量較高的中下游行業產能利用率均在下滑這一問題，需要的是結構性政策措施的加快落地生效，以及在打好總量「持久戰」的同時兼顧好需求端的「東山再起」。