美國高利率環境對經濟的壓制作用顯現，4月份以來，通脹數據再度轉弱，誘發新一輪的降息交易。展望下半年，筆者預計經濟將在降息前繼續呈現「喜憂參半」的狀態，高利率將促使降息成行，但在跨周期的需求韌性下，降息幅度可能較淺，更多利好實體經濟與企業盈利，而對資產估值的拉動相對有限。
在經濟仍有韌性，但邊際受高政策利率壓制的情況下，筆者認為，下半年的貨幣政策可能是「淺降息」。雖然美聯儲下半年大概率仍會開啟降息，但降息的節奏將呈現審慎微調、循序漸進和預防性的特徵，對終端需求進而企業盈利的拉動將可能大於對於資產估值的拉動。
紓緩小企業融資成本壓力
金融地產周期上半程未完待續。長期來看，地產周期上行受人口結構的有力支撐。根據CBO（美國國會預算辦公室）預測，本輪美國人口增速高點約在2033年附近，這意味着美國本輪金融周期上半場大概率仍將持續。金融周期上半場往往強化經濟內生動能，加息後多以「軟着陸」或「淺衰退」結尾，疊加當前美國家庭資產負債表仍處於過去三十多年來年健康狀態，共同成為支撐下半年美國經濟下限較高的關鍵。
從中短期來看，地產市場供不應求問題並未得到有效解決。從成屋開工對在建數的領先性來看，筆者預計在建成屋量或將繼續下行，拖累竣工量，供給改善可能趨緩。供不應求有望推動房價持續回升，進而帶來財富效應刺激消費回升。
企業整體財務狀況在疫情以後顯著改善。得益於疫情期間的刺激政策，企業部門銷售和現金流狀況顯著抬升，由此積累了企業「超額儲蓄」，過去兩年大量投入貨幣市場基金與貸款等現金類資產。這也幫助企業對沖了加息的影響，整體的利息負擔不升反降。在此其中，大企業的經營情況可能尤其健康。相較而言，小企業融資多依賴短期貸款，實際貸款利率高達9%至10%之間，再融資加劇，可能是整個經濟的薄弱環節。
製造業、補庫和資本開支周期穩步重啟。今年初以來，雖然存在短期震盪，但美國ISM與Markit製造業PMI（採購經理人指數）觸底回升的態勢已基本確定。伴隨下半年金融信貸條件大概率進一步趨鬆，有助製造業PMI持續拉升。
自去年底開始，美國重啟補庫周期。從細分行業來看，大部分行業庫存增速仍處歷史低位並持續回升，其中地產鏈（木材及建材、傢具和居家裝飾、五金水暖、專業及商業設備）、電子產品、石油及其產品等庫存同比回升明顯。整體資本開支周期觸底重啟的跡象也已顯露。除去科技行業和原材料行業資本開支持續較高外，整體資本開支可能回升在即。
美國經濟在需求韌性的底色下，長期高政策利率恐壓制短端利率敏感的耐用品消費和小企業。首先，美國消費需求放緩。雖然房貸利息負擔仍處歷史低位（房貸佔比七成以上），但受短端利率影響較大的信用卡、車貸等利息負擔上升至金融危機後高位，逐漸對消費產生了壓制。自加息以來，消費貸環比增速逐步下行，車貸已於2023年進入負增長，而信用卡貸款存量在今年4月出現了首次下滑。與之對應的是，今年以來家庭消費整體表現趨弱，一季度消費支出增長多次下調後僅增1.5%（季調環比年化），而去年四季度為3.3%。
更重要的是，高利率持續壓制小企業生存空間。小企業資本金少、經營風險大，融資難度大，更多依賴短期銀行貸款，無法享受金融條件放鬆帶來的融資成本下降，因而是典型的「短端利率敏感型部門」。本輪加息以來，小企業實際融資利率持續上升，過去一年徘徊在9%至10%之間，帶來了較大的經營和再融資壓力，企業信心指數趨勢下降至歷史均值以下。小企業提供了近一半的就業和居民收入，更代表終端需求。小企業補庫意願低落，影響了製造業新訂單的增加，而低於50人的小企業僱傭量自去年8月起基本停滯，抑制了勞動力市場的需求。
寬財政引發再通脹
筆者預計，降息仍可能是年內的基準情形。一方面，高短端利率對消費和小企業的壓制作用逐漸顯現，將使得美國經濟逐漸放緩。特別是，勞動力市場正在出現鬆動跡象，加息以來離職率和職位空缺的下滑並未伴隨勞動力市場失速和失業率抬升，這主要是因為疫情加速了嬰兒潮一代退休，因而加劇了勞動力市場供需錯配。但經過調整，當前失業率與離職率、職位空缺率的關係已基本回歸歷史趨勢，若小企業等終端需求進一步放緩，則失業率可能將抬升，進而迫使美聯儲降息。
另一方面，2024年美國大選將至，穩經濟尤其穩就業的壓力越來越大。高利率對經濟的壓制可能迫使拜登政府在大選前加碼政策支持。目前來看，財政端已經率先再度發力。5月單月基本赤字達到2600億美元，CBO也在衡量學生貸豁免重啟、稅收徵收較慢、福利支出超預期和對外援助等政策的基礎上，將2024財年赤字估計大幅上調了4080億美元，提升財政赤字一個百分點以上。
在寬財政和預防式淺降息的組合拳下，美國經濟不着陸概率提升，加劇二次通脹的風險。事實上，近期一些通脹分項已有觸底跡象。領先業主等價租金同比約1年的Zillow房租指數下行結束，標普房價指數則開始回升，影響核心商品價格的海運成本自4月以來明顯上漲。影響核心服務通脹的ECI工資指標自今年一季度也開始環比回升，而拜登政府近期收緊了移民政策，可能影響下半年移民的勞動力供給，進而拉升相關的基礎服務業用工成本。同時，由於2023年下半年通脹環比增速放緩，基數效應可能在中短期內促使CPI同比回升。
從中長期來看，鑒於做大財政已成為兩黨共識，財政主導下貨幣配合財政的力度可能進一步增加，推升通脹中樞。特別是如果特朗普推出的關稅政策得以實施，將進一步拉升商品通脹壓力。
關於資產表現，筆者認為，淺降息的謹慎特徵使得資產估值的利好或相對較小，而主要利好企業盈利。因此，筆者維持長期以來的資產定價判斷：降息前，降息交易跟隨經濟數據間歇性發生，而降息後，降息交易終止，將主要利好順周期資產。
首先，在寬財政和淺降息的政策組合下，筆者認為長端美債利率和美元指數仍有支撐。美債方面，10年期利率隨降息預期波動，預計在開始降息前在4.2%-4.4%的低位，而降息後，隨着經濟需求回升和二次通脹風險加劇，利率有望升至4.5%-4.7%附近。筆者維持10年期利率中樞在4.5%附近的判斷。
美元方面，鑒於美國經濟較歐洲韌性更足，預計美聯儲降息節奏和幅度均可能小於歐央行，而本年以來日本增長乏力，日央行貨幣政策正常化速度偏慢，這些因素或支撐美元指數在降息後或有小幅走弱，但仍維持偏強勢狀態。
其次，寬財政和淺降息可能利好盈利，而經濟韌性和再通脹壓力決定了，在不出現系統性金融風險的情況下本輪降息幅度將相對有限，對估值的拉動較小。因此，筆者維持此前觀點，注重盈利質量和自由現金流，而不過度寄希望於低利率時代美聯儲大幅降息帶來的估值改善。
歷史數據顯示，大選年8至10月美股波動加劇，而11月選舉結果確定後，美股往往上漲。結合我們對經濟基本面、貨幣財政政策、大選歷史規律的分析，三季度美股、尤其納指整體偏謹慎，波動將加劇，看好「現金牛」；四季度伴隨大選和降息不確定性日趨消散，在盈利支撐下美股有望重拾上行，更看好道指。
板塊方面，伴隨住宅、製造業、補庫和資本開支周期的穩步重啟，疊加降息對終端需求的再次提振，將利好美國地產鏈、耐用品消費、工業品等順周期資產。同時，在趨勢性做大財政，通脹中樞系統性抬高的情況下，黃金仍具有長期配置價值。
最後需要提醒的是，特朗普的經濟政策在需求側擴張財政，而在供給側推行逆全球化、收緊移民政策，拉升供給成本，疊加有意削弱貨幣政策獨立性，將對通脹帶來更大壓力，進而拉升美債利率、加速曲線陡峭化、利好全球順周期資產。
