「不有百煉火，孰知寸金精。」黃金一直被視為避險資產，特別是在經濟動盪時期，俗話說「亂世黃金」。然而，這種看似不變的「常識」實際上並非在所有時期都適用。本文通過分析過去三十多年的資產價格與經濟資料，採用時變系數模型，重新審視了黃金與經濟表現、通脹預期及風險環境之間的關係。
我們先來看，黃金作為資產配置的價值性。黃金一直是全球資產配置中的重要元素，特別是其與真實利率、美元之間較為穩定的負相關關係在2008年金融危機後變得尤為明顯，凸顯了黃金對經濟變數的高度敏感性。
其一，黃金與美元之間的負相關性是理解其投資價值的關鍵。根據時變系數模型對1990至2024年間的價格資料進行分析，發現黃金與美元指數在大多數時間記憶體在顯著的負相關性。特別是在美元指數波動顯著的階段，如2008年全球金融危機及其後幾年，這種負相關性更加明顯。在此期間，全球經濟不確定性的增加促使國際投資者和中央銀行增持黃金，以對沖美元的波動並保持資產價值。
其二，黃金與真實利率也存在一定程度的負相關性。但實證資料顯示，在2008年金融危機之前，黃金與真實利率的關係並不顯著，甚至在2006至2007年間表現出顯著的正相關。然而，2008年金融危機成為一個轉捩點，全球中央銀行採取了貨幣寬鬆政策以刺激經濟，導致真實利率進入負值區間。從那時起，黃金與真實利率之間的負相關性變得更為穩定、顯著。這種關係隨着美聯儲開始逐步加息並將真實利率調整至正值後又出現了變化。隨着真實利率的提高，持有黃金的機會成本增加，這反映在黃金價格的波動性增加以及與真實利率的負相關性減弱上。此外，隨着股市等其他投資管道的回暖，投資者的資金流向也開始發生變化，這進一步削弱了黃金與真實利率之間的理論上的負相關關係。
再看黃金作為對沖工具的局限性。時變系數模型的分析結果揭示了，黃金與多個經濟變數之間的關係，它們並沒有顯示出一個固定的普遍模式。從對沖政策不確定性的角度來看，黃金的表現在不同時期表現出顯著差異。例如，在2008年金融危機、2011年歐債危機期間，黃金的回歸系數為正且絕對值較大，表明在政策不確定性上升的時期，黃金價格呈現出顯著的上升趨勢，符合其作為避險資產的屬性。但在其他時段，如2001年、2014年，回歸系數接近零或為負，表明黃金價格對政策不確定性的反應不強或甚至出現反向關係。
從對沖通脹預期的角度來看，黃金與通脹的關係也顯得較為複雜。在2008年全球金融危機及其後的經濟復甦階段，黃金的回歸系數與通脹預期之間似乎存在較強的正相關性，這表明在通脹預期上升時，黃金通常作為對沖工具而價格上漲。在其他時段，黃金對通脹預期的敏感度可能由於通脹預期變化較平緩或受到其他因素的影響而有所減弱。
從對沖市場波動的角度來看，黃金與股市波動之間的關係並非總是負相關。事實上，回歸系數有時為負或接近零，這表明在某些時期黃金對市場恐慌的敏感性較低。只有在市場波動性較高的時候，例如在2008年金融危機期間，黃金的對沖關係才會顯著體現出來。
金價波動日趨複雜
近些年，黃金的配置屬性與對沖效用有所減弱。根據時變系數模型的結果，自2022年以來，黃金價格與相關變數──無論是與之關係相對穩定的美元指數和真實利率，還是關係較為波動的政策不確定性、通脹預期及市場波動——之間的回歸系數的絕對值均較歷史平均水準有所下降。短期來看，理論上的資產關係將更難以解釋黃金價格的走勢，金價的波動或將進一步複雜化。
展望未來，預計真實利率或將繼續呈現下行趨勢，這將為黃金價格提供支撐。真實利率的下降減少了持有非生息資產的機會成本，增加了黃金作為保值工具的吸引力。從對沖的角度看，黃金作為傳統的避險資產，在市場波動加劇的時期尤為重要。此外，包括中國、俄羅斯、印度等國家的中央銀行持續增加黃金儲備的趨勢進一步強化了黃金作為儲備資產的地位。因此，儘管市場環境和經濟動向不斷變化，黃金仍然被視為一個重要的投資和儲備選項，能夠在不確定的經濟時期提供穩定性和安全性。
