當前，中國經濟處於新舊動能轉換的陣痛期。不少專家提出，政府應該加大逆周期調節力度，積極主動擴張財政與貨幣，以提振有效需求。作為「最後貸款人」，人民銀行是扭轉宏觀形勢和提振微觀預期的關鍵，但目前來看正面臨多重挑戰。
今年以來，社會融資增速持續下降，信貸擴張力度減弱，個人住房貸款等局部市場出現萎縮，M2（廣義貨幣供應）同比增速下降，M1（狹義貨幣供應）同比持續下跌。人行行長潘功勝此前表示，將逐步淡化對數量目標的關注。但由於金融系統有加速器效應，核心金融指標的下降或觸發流動性風險。
銀行系統四重挑戰
在此背景下，銀行系統正在成為壓力匯聚的中心。概括起來，人民銀行與商業銀行正面臨以下四重挑戰：
一，降息節奏慢於預期。今年以來，國債利率、首套房貸款利率、存款利率為代表的市場利率下跌幅度均較大，但人行政策性利率下降低於預期，上半年MLF（中期借貸便利）、7天期逆回購利率均未下調，主要是決策層穩匯率、穩利差、穩淨息差、留存政策空間所致。
展望後市，筆者認為，市場利率快速下降定然驅動人行降低政策性利率，原因：政策性利率長期高於市場利率，將持續抑制投資與消費，甚至推升債務風險，導致貨幣政策失靈。
當前，由於存量房貸利率「黏性」很強，加權平均利率4%左右，而首套房平均利率降至3.25%左右，二者之間存在80個基點左右的利差。利差驅動提前還貸、接新債還存量房貸，早償率居高不下，加劇個人住房貸款餘額下降。人行發布的數據顯示，二季度末，個人住房貸款餘額37.79萬億元，同比下降2.1%。
考慮到政策性利率偏離中性利率的風險，人行在7月份選擇下調OMO（公開市場利率）利率10個基點，同時推動1年期LPR（貸款市場報價利率）和5年期以上LPR下降10個基點；而且，MLF一次性「補降」20個基點。近期，市場也在討論存量房貸利率下調的可能性。
二，國債利率持續下行。由於房地產下降與私人投資需求不足，商業銀行降低風險資產配置，大規模買入無風險資產，疊加人行購債預期，國債利率今年以來持續下降。人行擔心國債利率下降過快導致整體市場利率、商業銀行淨息差進一步縮小，以及中國與境外市場利差擴大，引發市場預期悲觀與金融不穩定性，於是多次出手打壓多頭，不惜向商業銀行借國債做空債市。
然而，市場預期政府將持續擴張國債，向市場投放超長期國債，商業銀行也將不斷購入國債，甚至人行也遲早直接在二級市場購債，這種預期不可避免推動國債利率持續下降。
三，收益率曲線或趨平。當前人民銀行正在推動貨幣政策框架改革，從數量型調控轉向價格型調控，啟用7天逆回購利率替代MLF作為新的政策性利率，這是現代央行體系的趨勢。但在改革的過程中，價格型調控工具與數量型調控工具可能相互干擾。
正如上文所述，中長期國債利率快速下降，但是7天逆回購利率與MLF兩大政策性利率的降幅均較小，可能導致收益率曲線趨平、出現長短期倒掛風險，譬如1年期國債收益率和DR007持續倒掛，DR007為存款類機構間利率債質押的7天回購利率。當債券利率、存款利率低於政策性利率時，政策性銀行、商業銀行傾向於在債市上、存款市場上融資，此舉並不利於政策性利率工具發揮作用。
四，公共支出明顯放緩。受有效需求不足和房地產下降的影響，商業銀行壓降風險資產，減少對房地產企業的貸款，同時大規模購入無風險資產，這與經濟刺激政策需求並不一致。人行通過再貸款、結構性貨幣、購買國債（預期），支持政府融資、國企投資，但受到地方化債、產能過剩約束，以及風險偏好與投資回報下降的影響，今年政府支出速度明顯放緩，公共投資刺激經濟的力度不足。這使得今年財政和貨幣擴張程度低於市場預期，貨幣政策傳導效率和流動性均下降，貨幣乘數和財政支出乘數均下降，難以推動總需求、通脹水平回升。
幣策財策雙向發力
宏觀經濟下行壓力大，市場利率持續下降，市場風險施壓銀行系統，擺在貨幣決策者面前的一個關鍵性問題是：面臨多重挑戰的人行到底是被動應對、緩慢降息，還是主動應對、超預期大幅度降息利率，甚至大規模購債？這是一個理論問題、也是一個現實難題。
在經濟衰退時，政府應該擴張財政與貨幣以刺激經濟復甦，現時多數經濟學家都已經接受了這種主張，分歧在於政策擴張的力度。2008年之前，歐美國家的干預政策均相對保守，例如歐洲恪守3%的赤字率紅線。但金融危機爆發後，為了拯救金融市場，全球發達經濟體均突破了之前的界限，美聯儲快速地將利率降至零，並首次實施量化寬鬆政策；日本實施負利率政策和收益率曲線控制政策。在2020年疫情危機期間，全球發達經濟體幾乎複製了該操作。
學界普遍認為，非正常化的貨幣政策在危機時刻對拯救資產價格、抑制金融恐慌和遏制流動性陷阱起到關鍵作用。於是在危機時刻「一鍵降息」，疊加大規模量化寬鬆的極限應對政策，成為了全球財政官員和貨幣官員的共識與標準操作。而公共部門的角色定位也發生了改變，政府被認定為是「最後借款人」，央行被認定為「最後貸款人」。
現代貨幣理論（MMT）認為，公共部門的支出就是私人部門的收入。在危機時刻，政府和央行主動擴大支出，相當於增加私人部門的收入，藉此拯救銀行、企業和家庭的資產負債表。
但面對當前複雜的經濟局面，中國財政和貨幣部門的政策較為謹慎。是不是要預留足夠的政策空間？在有效需求不足的背景下，政府擴大支出是否加劇產能過剩、債務風險？在抑制城投債和房地產下行期間，降息的效果如何？過快降息是否會引發銀行淨息差擴大和人民幣貶值？
實際上，宏觀經濟政策需要更加積極主動。如果被動應對、緩慢降息，一旦錯過最佳時機，難以起到刺激經濟的作用，反而因通脹下降而推高實際利率，進而抑制投資和消費，加劇宏觀下行和債務風險。此外，被動應對的結果通常是事倍功半，風險增加，效果不足。
如果主動應對、大幅降息、人行購債，不僅可以壓低實際利率、實際償債負擔，提振投資、消費和市場信心，還可以更加主動預測風險，積極應對淨息差、利差擴大、利率倒掛等問題。更重要的是，只有主動實施增量政策才能提振私人部門的收入，最終通過增收來化解風險、提振經濟。
人民銀行需要在改革過程中確保貨幣政策調控的有效性。該行目前正在淡化數量型調控，但同時也不能讓M2、社會融資、信貸和流動性下降過快、幅度過大。未來，美聯儲將進入降息周期，外部因素對貨幣政策的約束減弱，人行的政策可以更加聚焦於內部目標，將政策性利率與通脹率指標掛鈎，明確未來通脹率目標，通過不斷地快速降息來達成該目標，向市場釋放提振經濟的信心與決心。
在經濟下行周期，央行作為最後貸款人、邊際定價者，政府作為最後借款人，應共同構築保護國民資產、收入與信心的堅固防線。
