今年7月中央政治局會議提出，「國內有效需求不足，經濟運行出現分化，重點領域風險隱患仍然較多，新舊動能轉換存在陣痛」。隨着全球經濟維持復甦態勢，中國面臨的外部衝擊整體可控，未來政策重心更應該放到國內方面，尤其是應對內需不足帶來的經濟下行壓力。
三季度以來，中國經濟以下4個領域的壓力有所加大：
打破需求收縮循環
一是需求不足問題已經影響到生產端。製造業PMI（採購經理人指數）連續4個月低於榮枯線且持續下降，8月為49.1，創2008年以來的同期新低。新訂單指數為48.9，已經連續5個月下降、且連續4個月低於榮枯線，表明需求不足壓力持續加重。受此影響，生產指數連續4個月下降，近15個月首次降到榮枯線以下，企業生產預期明顯減弱。
二是供給過剩壓力加大，PPI（工業生產者出廠價格指數）逆周期性走弱。從歷史周期規律來看，今年處於PPI上升周期。然而，三季度以來PPI回升勢頭明顯減弱，6、7、8月PPI同比為-0.8%、-0.8%、-1.8%，年初以來的回升勢頭被打破。PPI逆周期性走弱的根本原因是供給過剩壓力持續加大，並且愈來愈多的行業面臨供大於求問題。當前宏觀政策仍然着力於擴大供給，勢必會進一步加重供需錯配問題，尤其是重視部分行業借助高技術產業政策便利而過度擴張。
三是房地產調整壓力加大，開發投資、市場成交和房價等仍然低迷。投資方面，房地產開發投資維持弱勢，累計同比降幅繼續擴大，1至7月累計開發投資6.1萬億元（人民幣，下同），同比下降10.2%。房屋開施工方面，施工、新開工和竣工面積分別同比下降12.1%、23.2%和21.8%。拿地方面，依然維持疲軟態勢，300城土地成交建面和價款同比降幅在-38%和-42%的低位。成交方面，商品房銷售累計降幅有小幅縮窄跡象，但降幅仍然較大，1至7月全國新建商品房銷售面積、銷售額分別同比下降18.6%和24.3%。
四是市場信心下行壓力加大，消費者和中小企業預期明顯下降。在經濟放緩壓力下，居民收入預期較差，消費能力和消費意願受到抑制。國家統計局的7月份消費者信心指數降到86點，為2022年末以來的最低值；就業指數降到71.6點，連續6個月下降且創歷史最低值。渣打銀行發布的8月份中小企業信心指數降到49.6點，同樣為2022年末以來的低點，並且現狀指數和預期指數均走弱。
以上4個方面的壓力加大，呈現出的就是企業和居民信心不足，不願意投資和消費帶來的內需不足，且需求的收縮開始向生產端傳導。這種信心不足與需求收縮的負向循環一旦形成就可能自我強化，從而進一步加劇經濟的下行壓力。為了保證全年經濟增長目標的完成及打破這種自我強化的負向循環，必須有超常規的宏觀政策組合來穩增長同時提振市場信心。
做大做強國債市場
鑒於上述經濟壓力，筆者認為，未來宏觀政策重心應該是打破信心不足與需求收縮的負向循環。具體來看，包括以下4個方面。
首先，繼續加大國債發行規模，做大國債市場。在當前環境下，做大國債市場規模意義重大：
有利於解決當前中國經濟需求不足問題。在當前內外部不確定性因素較多，企業和居民對未來的預期和信心轉弱，主動加槓桿投資和消費意願不強的大背景下，貨幣政策寬鬆的效果並未彰顯，必須依靠積極的財政政策來主動創造需求。而考慮到房地產市場調整和地方政府債務風險上升，積極財政政策的資金來源只能靠中央政府加槓桿，即加大國債的發行來實現。
有利於降低地方政府債務風險。中央金融工作會議指出當前中國金融領域面臨的三大風險來源主要是：地方政府債務、房地產領域和中小金融機構。這三大風險其實是緊密相連的。比如房地產就是地方政府債務的抵押品，二者其實是同一個問題的兩種體現。當前情況下，要完全依靠市場力量來化解風險難度較大，未來很大可能性還是需要依靠中央財政來支持。所以國債作為成本更低，期限更長、信用更好的一種債務方式，其規模的擴大也將有利於降低整體經濟的金融風險。
有利於為全社會提供更多安全資產。近年來一直困擾中國老百姓的問題就是：如何在樓市調整、股市下跌、理財產品虧錢的背景下，實現財富的保值增值。這其實就是安全資產缺乏的問題。居民部門的應對之策是把錢全部存到銀行，而且存的是定期。但隨着存款利率的不斷下降，收益其實並不高。而國債作為最主要的安全資產，其規模的擴大應該能在很大程度上彌補這種安全資產供給不足的問題。
有利於中國基礎貨幣投放機制的改革，以及中國財政與貨幣政策的協同。中國央行基礎貨幣的投放方式，從1998年以前的基於再貸款，到1998至2014年的基於外匯佔款，再到2014年至今的基於MLF（中期借貸便利）等結構性貨幣政策工具的轉變。目前結構性貨幣政策操作也面臨一些約束。未來加大國債發行力度，並將央行在二級市場買賣國債納入貨幣政策操作工具，藉此實現中國基礎貨幣投放機制與國際主流接軌，同時也實現了中國財政政策與貨幣政策的協同。
有利於中國金融開放與人民幣的國際化。制約中國金融對外開放的質量及人民幣國際化進程的一個共同因素就是，中國債券市場可為海外投資者提供的人民幣計價的高質量債券（特別是國債）供給不足。因此，未來在岸與離岸市場加大中國國債的發行規模，既有助於增加政府融資來源，又有助於中國金融的高水平對外開放，更有助於推進人民幣的國際化進程，可謂「一舉三得」。
提振微觀主體信心
其次，建議國債資金使用重點，應該在於幫助修復居民和企業的資產負債表，提振微觀經濟主體的信心。
美國經濟疫後復甦持續超預期，韌性主要來自於政府加槓桿籌集資金，再把這些錢通過發放補貼和轉移支付等方式給到居民和企業。美國疫情期間推出三輪總計6萬億美元的財政刺激計劃，通過直接現金補貼向居民轉移支付8700億美元，約佔GDP（國內生產總值）的4%，通過薪酬保護貸款計劃向企業部門轉移支付了近7000億美元。此舉保證了微觀經濟主體的資產負債表不但未受到疫情衝擊，反而變得更加穩健。同時，美國資本市場和樓市的良好表現又通過財富效應進一步支撐居民擴大消費和企業擴大投資，當然這也帶來通貨膨脹和政府債務上升等問題。
反觀中國，我們主要通過銀行加大信貸投放的方式來穩增長，但受疫情「疤痕效應」的影響，企業和居民信心不足，消費和擴大投資的意願都不強烈，錢又通過存款的方式存回到銀行，沒能真正流入實體經濟，這也是中國經濟復甦過程中面臨總需求不足的根本原因。
未來國債大量發行之後，資金的使用方向將是短期穩增長政策能否見效的關鍵點。重點應該將資金用於幫助修復居民和企業受損的資產負債表，提振微觀經濟主體的信心。另從債務可持續性角度分析，國債的抵押品是稅收，而稅收的主要來源就是企業和居民，從這個角度來看，國債的使用也必須要以能夠長期提升企業和居民的稅收創造能力作為着力點，這也是確保國債自身抵押品安全和債務可持續性的根本。
再次，做好政策的預期引導，要協同發力形成合力。去年年底的中央經濟工作會議要求：「2024年要堅持穩中求進、以進促穩、先立後破，多出有利於穩預期、穩增長、穩就業的政策，在轉方式、調結構、提質量、增效益上積極進取，不斷鞏固穩中向好的基礎」。會議還提出要「把非經濟性政策納入宏觀政策取向一致性評估，強化政策統籌，確保同向發力、形成合力」。落實中央經濟工作會議的要求在當前形勢下非常有必要。
最後，堅持市場化改革的方向來凝聚共識。二十屆三中全會已經做了全面部署，目前正在全國形成全面學習貫徹的熱潮。後續應該通過全面深化改革來形成堅持市場化方向改革的共識，提振市場信心，打破需求收縮的負向循環。
（文章只代表作者個人觀點，與所在單位無關）
