9月24日召開的國新辦新聞發布會上，中國人民銀行行長潘功勝宣布降準降息，同時新設兩項貨幣政策工具支持股市穩定發展。這次發布會被市場解讀為宏觀政策「大反轉」的開端，迅速扭轉了市場信心和流動性。那麼，決策層對於股市的定位是否發生改變了呢？本輪慢牛、長牛行情又能持續多久？
此外，傳統金融市場已無法滿足技術創新的融資需求。當前中國經濟正處於經歷新舊動能轉換陣痛期。如何降低陣痛、完成轉型？
在工業化、城市化、房地產化、人口增長時代，政府採取以投資為導向的金融政策，打造以國有商業銀行、間接融資為核心的金融體系，以高效地集中和動員社會資本，拉高儲蓄率和投資率，進而投資基建、製造業和房地產。這是大投資、重投資、大類消費時代，也是商業銀行（高利息）的黃金時代。如今，中國正在進入後工業化、後城市化、後房地產化和人口老齡化時代，處於新舊動能轉換時期，轉向新質生產力、高質量發展階段，需要大力投資新能源、新基建、新製造和「卡脖子」技術。
彌補傳統銀行融資不足
在過去幾年間，由於房地產市場全面下滑和地方城投債被約束，商業銀行的信貸通道受阻，貨幣政策傳遞下降，大力資金空轉、窖藏，市場流動性明顯下降，市場價格持續下跌，舊動能精疲力盡。
政府試圖通過集中金融資源為新動能、新產業、新技術提供融資，以打造新動能。例如，人行為新技術、設備更新領域專門設立了再貸款工具，窗口指導商業銀行為新產業提供貸款，推動上市公司收購「獨角獸」等創新型企業；證監會調整了IPO（首次公開招股）政策傾向於「8+9」產業（即8大新興產業和9大未來產業）；地方政府設立的產業母基金和國有創投扮演天使投資、風險投資角色，投資一些創新性企業。
不過，上述政策的嘗試效果不佳。一方面，由於股市、債市機制不完善，股票價格下跌，創投市場出現流動性枯竭，創新型企業面臨生存挑戰；另一方面，集中金融資源的操作與科創市場化行為不匹配，國有商業銀行和國有創投企業的資本屬於安全資本，不能投入到高風險的科創資產上。近兩年，國有創投企業考核壓力增加，要求被投企業回購股份，容易陷入司法糾紛。
從根本上說，由商業銀行和國有機構主導的投資行為，與技術創新的市場規律不匹配。傳統的以商業銀行、間接融資為核心的金融市場，無法滿足技術創新的融資需求。當前中國經濟正處於經歷新舊動能轉換陣痛期。如何降低陣痛、完成轉型？
今年以來，金融政策決策部門意識到，高質量發展、發展新質生產力、新舊動能轉換需要高質量金融，即需要發展投資銀行市場、直接融資市場，依賴於流動性強的股票市場、債券市場。
人行正推動數量型調控向價格型調控改革，宣布將直接買賣國債，完善收益率曲線。這意味着債市作為基礎貨幣投放的新渠道，人行通過購債的方式將基礎貨幣注入債市，促使債市流動性增加，以緩解過去商業銀行信貸市場流動性堵塞、下降問題，最終提高貨幣政策對市場調控的力度。
同時，政府強調大力發展投資銀行，引導中長期資金入市，打通社保、保險、理財等資金入市堵點。今年以來，匯金公司、險資大規模增持股票，國有銀行股、煤炭股、電力股較大幅度上漲。在本輪政策組合中，人行首次為股票融資設立了兩項貨幣工具（互換便利、再貸款），為投資銀行（保險、基金、證券）和商業銀行提供流動性，支持股票回購、增持，以改善股票市場的流動性。
所以，政府對股市的定位正在發生變化：從過去作為國有企業脫困和融資的工具，轉變為集中動員社會資本做大央國企國有資產、投放並穩定宏觀經濟流動性的市場，以及為新質生產力（新產業、新製造、新技術）提供融資的工具。政策取向從過去的抑制轉向有限鼓勵、局部刺激。
這意味着，大投資、重資產和商業銀行的黃金時代已經過去，以投資銀行、直接融資為主的資本市場時代正在到來。
總結來看，在後工業化、後城市化、後房地產化時代，債市將接替商業銀行成為央行投放基礎貨幣的通道，提高市場流動性，促進宏觀基本面的平穩；同時股市為新動能、新產業、新製造、新技術提供融資支持，以促進技術創新和新舊動能轉換。
「組合拳」提升市場流動性
儘管政府的金融政策在向投資銀行、直接融資市場發展，但是本輪政策組合出台並非為了打造牛市。由於人行為股票市場融資新設立的兩項貨幣工具，大大超出了市場預期，進而推動了股價短期暴漲，投資者一時間將政策的意圖曲解為「打造牛市」。
實際上，宏觀政策的目的主要是為了維護宏觀經濟的平穩增長。宏觀政策不可能為股票市場而服務，更不可能圍繞着股票市場的短期情緒而變化，只是維護宏觀經濟平穩的政策可以促進市場預期和流動性的增進，進而有助於股票市場的發展。
政府希望通過穩定、促進宏觀經濟增長，進而從根本上促進資本市場發展，形成流動性高的慢牛、長牛。那麼，當前的宏觀經濟政策能否支持這一輪行情？我們可以從三個層面判斷股票市場的走勢：
首先是市場預期和流動性好轉。中國市場上不缺錢，但缺流動性。只要把預期調動起來，流動性自然湧現，這主要是由貨幣政策負責。今次人行宣布設立兩項支持股票融資的貨幣工具，投資者立即恢復、一哄而上，市場流動性立即飆升。所以，適當的貨幣政策和預期管理可以快速改善市場預期和市場流動性。
其次是經濟基本面與企業營利持續改善。經濟基本面與企業營利持續改善是支撐本輪行情從快牛、瘋牛切為慢牛、長牛的關鍵。通常當經濟進入衰退周期，政府實施逆周期調節、人行降息、財政擴張，推動經濟基本面與企業營利的改善。
當前，財政政策有效發力、擴大支出是支撐市場信心、推動經濟復甦更為重要的力量。在上周六（12日）財政部的新聞發布會上，財政部長強調財政政策將加大逆周期調節力度，但沒有具體透露支出規模。市場最為關注的是，中央政府將通過發行多大規模的國債來支持地方政府化債。
與貨幣政策不同，財政擴張受地方債務、投資回報率下降和風險上升、央地利益博弈、官僚體系風險偏好下降等因素約束。財政支出方向還是以中央投資、地方化債為主，同時微調一部分支出到失業、貧困等家庭部門。所以，筆者預計本輪財政擴張的力度、支出結構調整、實際落地效果，可能符合機構的市場預期。
再次是企業與居民資產負債表的穩健擴張。如果私人部門的資產負債表沒能改善、增強、進而擴張，那麼宏觀經濟基本面和企業營利的短期復甦是難以為繼的。資產負債表是宏觀經濟基本面的底色，穩健強勁擴張的資產負債表是支撐慢牛、長牛、大牛的現實基礎。
2013年至2024年的美股長牛行情，根本上是由企業和居民資產負債表持續增強所推動的。在2008年金融危機和2020年疫情爆發期間，美國政府和美聯儲大幅度加槓桿、大規模支出，企業和居民部門則大幅度降槓桿。宏觀經濟政策擴張、公共部門的支出擴大拯救和改善了私人部門的資產負債表，而企業營利的改善是推動股價持續上漲的價值基礎。
在本輪慢牛、長牛周期中，美股大型上市公司大規模回購股票。2023年以來，在回購金額前15的上市公司中，其中13家跑贏道瓊斯指數30%，8家漲幅超道瓊斯指數的兩倍。
中國企業和家庭資產負債表的改善，除了依賴於貨幣與財政政策加大逆周期調節力度，還取決於財政、稅收、金融、貨幣、銀行、國企、社保等一系列制度改革，尤其是收入分配有關的制度改革。
在後工業化、後城市化、後房地產化時代，中國想要發展資本市場、直接融資，推動經濟進入高質量發展階段，需要大力改革以國有商業銀行為核心的金融制度，加大利率、匯率和銀行市場化改革，推動股票市場全面註冊制改革和法治化建設。 （作者為智本社社長）
