電子報詳情頁

政經透視/市場質疑華府財政 美債價急跌\鍾正生

  圖:市場普遍預期,共和黨上台可能引發美國債務「滾雪球」式增長。圖為美國財政部大樓。

10年期美債利率近日升破並企穩於4.2厘上方,背後原因包括9月零售數據走強、美聯儲官員「放鷹」以及「特朗普交易」的極致演繹等。但筆者認為,年內10年期美債利率合理中樞仍在4厘左右。換言之,美債利率目前或已「超調」。

具體來看,當前10年期美債利率明顯高於中性利率水平,也未充分計入未來一至兩年的降息空間,以及美國就業和通脹的下行風險,而有關美國大選後的經濟、債務和通脹走高的交易也可能太過超前。

10月中旬以來,市場利率預期上行的四條線索:

一是,美國零售銷售數據走強。10月17日公布數據顯示,美國9月零售銷售環比增長0.4%,高於預期值0.3%,前值為0.1%。儘管10月17-18日公布的工業產出和新屋開工兩大數據基本符合預期,但強勁的零售數據抬升了三季度GDP預期。截至10月18日,GDPNow模型最新預測,三季度美國實際GDP環比折年率為3.4%,創8月以來最高;截至10月25日小幅回落至3.3%。要知道,除了10月末即將公布的個人消費數據(PCE)外,三季度重要的經濟數據已基本全部公布,GDPNow的指示意義較強。

聯儲官員連續「放鷹」

二是,美聯儲官員講話傳遞了較強的「鷹派」信號。10月21日,在沒有關鍵經濟數據公布的背景下,10年期美債名義和實際利率單日就上升了11點子。市場利率預期的驅動力來自三位美聯儲官員講話:明尼阿波利斯聯儲主席卡什卡利、達拉斯聯儲主席洛根,以及堪薩斯城聯儲主席施密德,三人均表示支持放慢降息。只有同日講話的戴利並未對未來的降息速度發表任何評論。值得注意的是,卡什卡利在講話時提及「中性利率」上修的可能性,洛根的講話還表達了對繼續縮表的支持,施密德的講話則是8月以來的首次,這些額外的信息有可能放大了市場的「鷹派」感受。

三是,特朗普當選及共和黨橫掃的預期繼續上升。Polymarket博彩網站顯示,特朗普當選的押注,由10月14日的54%上升至10月22-23日的65%;同期,共和黨橫掃的押注,由38%上升至49%。特朗普在經濟政策方面仍然主張「減稅+關稅」的政策組合,對應更高的經濟增長、債務增長和通脹前景,對美債利率有上行支撐。只不過,10月18日當周油價大幅回調,令美債通脹預期回落,暫時抵銷了實際利率上行的壓力。目前國際油價止跌企穩,10年期美債通脹預期也穩定在2.3%左右,美債實際利率上行更加直觀地表現在名義利率上行。

四是,以金價走強為信號的「美元信用」擔憂持續發酵,可能加劇美債的拋售。金價持續上漲,折射出投資者對美國財政和美元信用的擔憂。近期美債利率上升,而金價也在上漲,更是上述擔憂的寫照。當前,美債利率與美國政府信用之間形成了某種惡性循環,即美債利率上升、政府付息壓力加大、債務可持續性弱化、美債信用擔憂加劇、美債進一步遭到拋售、美債利率進一步上升。「特朗普交易」放大了美國政府的信譽擔憂,因市場普遍預期,共和黨上台更可能引發美國債務「滾雪球」式增長。據聯邦預算委員會(CRFB)數據,中性情形下,特朗普上台可能讓美國債務在未來十年裏增加7.5萬億美元,遠超哈里斯當選的3.5萬億美元。

單月維度和中長期維度(2-10年)的美債利率方向都偏上行,可能令中短期(1-2年)的利率下行壓力被忽略,繼而形成美債利率「超調」的風險。筆者認為,年內10年期美債利率合理中樞仍在4厘左右,明年或在3.5厘左右。

首先,當前10年期美債利率可能明顯超出了中性利率水平。目前10年期美債名義利率在4.2厘左右,明顯高於美聯儲9月經濟預測的長期政策利率中值的2.9厘;10年期美債實際利率超過1.9厘,明顯高於紐約聯儲LW模型最新預測的「中性實際利率」的1.22厘;10年期美債隱含通脹預期在2.3%左右,也高於美聯儲2%的目標。上述中性利率的參考指標,已經考慮到後疫情時代下中性利率抬升的可能性。美聯儲預測的長期政策利率在2019年6月至2023年12月基本保持2.5厘、2016-2018年大致在3厘左右;LW模型的中性實際利率(平滑)在2010-2019年平均為0.88厘。

大選結果恐加劇市場波動

其次,10年期美債利率在本輪降息後的反彈幅度遠超歷次降息周期。10年期美債利率自美聯儲首次降息後回升了60點子,是1980年以來七次降息周期之最,明顯高於1995年(一次典型「軟着陸」)最高反彈幅度的40點子。與1995年情形比較,當時的降息周期僅持續約半年,累計僅降息三次共75點子,政策利率上限由6厘下降至5.25厘,就結束了降息。目前,美聯儲和市場仍預期,本輪政策利率上限將由峰值的5.5厘,逐步下降至明年的3.5厘左右,說明本輪降息的空間較1995年更廣闊,10年期美債利率的下行空間理應更加充足。

再次,儘管美國9月經濟數據反彈,但未必扭轉近半年就業和通脹的降溫趨勢。對單月數據過度反應,歷來不是明智之舉。而且,如果說美國9月經濟數據的意外走強,可能得益於金融條件的快速轉鬆。那麼,9月下旬以來市場利率已經自發地走高,有可能對10月及以後的經濟指標形成壓力。更核心的是,筆者認為,美國就業和通脹仍然保持在降溫的軌道上。美聯儲9月「彌補式」降息50點子並非空穴來風,而是就業和通脹在今年4至7月持續降溫的結果。補充一個最近的觀察:據筆者測算,以2016-2019年持續增長趨勢為基準,美國居民的「超額儲蓄」在今年5月首次轉負,與就業和通脹的「拐點」基本脗合。

最後,有關特朗普上台及美國中長期經濟、債務與通脹的交易可能太過超前。特朗普能否當選、共和黨能否橫掃;即使特朗普上台,會否完全兌現大規模「減稅+關稅」政策組合;即使出台這些政策,美國通脹會否長期抬升、債務是否真的「不可持續」─這些前提和推斷都包含較強的假設,任何環節都存在不確定性。

財政支出勢必削減

我們進一步思考兩個關鍵問題:

首先,美國財政的可持續性壓力,會否反向約束新一屆政府的財政擴張。譬如,特朗普希望通過增加關稅收入來平衡赤字,但倘若高關稅導致美國進口銳減、關稅收入不及預期,那麼不能排除特朗普政府被迫削減支出。

其次,美國保持較強的經濟增長,會否增強債務的可持續性。衡量一國的債務是否可持續,其中一個關鍵條件是經濟增長能否高於債務增長。據筆者測算,2021年二季度至2024年二季度,美國季度名義GDP累計增長24.2%(年化複合增長7.5%),高於同期美國未償還債務總額累計增長的22.1%(年化複合增長6.9%)。這說明至少在近三年,美國經濟增長能夠完全消化債務的增長。

此外,聯邦預算委員會最新測算顯示,更強的經濟增長可以幫助減緩債務率上升的速度,繼而有助於財政前景的改善。總之,無論是新一屆美國政府在財政路徑上被迫自我約束,又或者美國經濟增長與債務增長保持基本匹配,都可能限制美國債務風險的激化,美債市場與之相關的拋售行為可能過激。

(作者為平安證券首席經濟學家)

友情鏈接