12月9日召開的中央政治局會議提出要「全方位擴大國內需求」，並將這一任務列為明年首要的工作目標。這表明擴大內需已經成為各方高度一致的觀點。但當問題轉向怎樣實現這個目標，答案立刻就變得模糊甚至分歧。究其原因，宏觀視角的缺失使得提振需求的政策大部分只能停留在微觀層次。

消費基本上就是貨幣總量減去儲蓄後的剩餘。狹義貨幣是銀行通過抵押貸款創造的——銀行「買入」抵押品，「賣出」貨幣。現代銀行的「抵押品」都來自權益項的可交易資產。銀行通過信貸過程將權益資產「提純」成為我們日常使用的「狹義貨幣」。

我們可以用一個簡單的資產負債表來表示這一組關係。（見右圖）表的右邊是債務端，由銀行貸款和權益市場兩項組成，表示市場的錢來自哪裏；左邊是資產端，由銀行儲蓄和內需兩項組成，表示錢用到哪裏了。

根據會計規則，資產端恆等於債務端。資產負債表擴大還是收縮，取決於較短的一端是擴大還是收縮。貨幣從債務端創造出來後，進入資產端不是花掉，就是存起來。其中，「花掉」在支出方看就是「投資」，在收入方看就是「消費」，兩者同時發生，貨幣相等。

中國槓桿水平偏低

由此，擴大內需的解決辦法就變得「顯而易見」：如果是資產端約束，壓縮儲蓄就可以擴大內需；如果是債務端約束，首先要盡量擴大債務端，同時要減少儲蓄。如果債務端萎縮，儲蓄增加，內需就會萎縮，所有商品和服務的價格都會下跌直到資產端再次與債務端相等。

顯然，美國屬於資產端約束，中國屬於債務端約束。債務端表示市場上的貨幣總量。貨幣不足，所有交易就沒有媒介；產品賣不出去，體現在宏觀上，就是內需不足。2022年開始佔債務端權益項比重極大的房地產出現了猛烈的收縮，貨幣不足導致嚴重通縮，貨幣充裕時形成高度分工因流動性不足迅速解體。貨幣減少對經濟的衝擊，取決於資產端的規模——資產端越強大，債務端收縮帶來的衝擊也更猛烈。

中國製造業增加值自2010年首次超過美國，就一直穩居世界首位，2022年佔全世界比重為30.2%。但從這一年開始，中國的房地產開始了猛烈的下跌，債務端收縮導致貨幣減少，導致嚴重的消費衰退。面對流動性陷阱，簡單的降息、降準已經不足以擴張貨幣。中國現遭遇的挑戰，並非因為經濟出了大問題了，而恰恰相反，是因為過去的經濟太成功了。由於過去十年創造了空前規模的資產，債務端的衰退影響才會如此之大。

2023年底中國國債規模達到25.9萬億元（人民幣，下同），國內生產總值（GDP）總量約為126.5萬億元，國債佔GDP的比重在20%左右。如果按照二戰第一年1940年美國國債佔GDP的50%計算，就是63萬億元，起碼比現在的規模翻一倍；如果按照美國國債佔比最高峰1946年的118%計算，國債規模則高達148萬億元。無論哪個水平都遠超我們的想像。

國債是怎樣擴大內需的？我們暫且按照國債佔GDP的50%測算。據人民銀行2024年12月13日公布的數據，11月末，本外幣存款餘額309.58萬億元，其中住戶存款約149.8萬億元。如果國債餘額在現有基礎上再增加一倍25萬億元，就意味着有這麼多錢從資產端的儲蓄轉到債務端的國債，債務端就可以擴張25萬億元。按照資產負債表相等的規則，包括資產端在內的整個資產負債表擴表25萬億元。再加上儲蓄減少25萬億元（被借到債務端），內需規模將會擴大50萬億元。

緊接着的一個問題是，國債新增25萬億元投向哪裏？中央政治局會議提出「全方位擴大國內需求」的同時，還要「提高投資效益」。這意味着中國不可能像2008年的「四萬億」那樣，將國債投向已經過剩的基礎設施。而是應當投向資產負債表的權益項，也就是以股市、房地產為核心的資本市場。一旦股市、房市預期扭轉，就會有更多的貨幣從儲蓄流入權益，經濟規模就會在25萬億元之上進一步擴張。保存量而不是擴增量，應該是本次救市和2008年救市方法最大的不同。

增發國債比消費券有效

在現代經濟裏，廣義的信用貨幣是債務創造的。貨幣是分工的基礎，也是消費的總閥門。只要貨幣總量沒有增加，任何刺激消費的政策都只是剜肉補瘡。儘管國家一再要求提出「增量政策」，但現在提出的大部分擴內需的政策都是微觀政策。這些政策只能改變存量，不能帶來增量。如果危機是債務端收縮引起的，在資產端的任何努力都是無用功。

區分政策是「宏觀」還是「微觀」，最簡單的辦法就是看這項政策能否改變貨幣的數量。貨幣是所有分工的媒介，如果把經濟主體比作「植物」，那麼貨幣就是經濟的「氣候」。一旦「氣候」變冷，任何辦法也拯救不了「植物」。擴大內需也是如此，只有帶來貨幣擴張的政策，才能真正擴大內需。

中國當下很多社會、經濟問題，背後其實都是宏觀問題，都是源於嚴重的流動性不足。道理很簡單，如果把市場視作無數交易的集合，在市場有100萬億元貨幣時簽下的契約，兌付時貨幣減少到80億元，就算交易雙方沒有犯任何錯誤，也一定會出現大量違約。反之，如果兌付時貨幣100萬億元增加到120萬億元，很多原本違約的交易也會被正常完成（這時會給人以「內債不是債」的錯覺）。

很多經濟學家把當下經濟出現問題歸咎於「對產權保護不夠，讓民營企業家覺得不安全」，其實這背後真正的原因乃是貨幣收縮導致經濟氣候變冷。企業家為了自保，本能的選擇就是逃廢債，市場自然就會出現對企業家的不信任。當違約成為普遍現象時，出台多少保護民營企業家的文件，都是無用的廢紙。而只要經濟氣候變暖，不用任何號召，企業家自動就會重入市場，哪怕老的企業家已經跑掉，也一定有新企業家填補進來。

市場上一個普遍存在的現象，就是民營企業按照招標要求完成了地方政府的委託，但項目完成後地方政府卻說要等「賣一塊地」後才有錢支付。例如筆者認識的一個企業家只好把自己的房子抵押出去給員工發工資，如果政府再不兌付，企業破產不說，房子都會被法拍。

因此正確的做法不是動用財政發消費券，而是通過發行國債替地方政府完成遞延賬款的兌付，因為發行國債可以帶來增量貨幣但財政不能。企業家、員工和地方政府有了錢，內需就可以迅速恢復。如果企業發不了工資，不論政府發多少消費券，市場主體依然會想盡辦法捂緊自己的錢包。

追根溯源是貨幣不足

中央政府接手地方政府應收賬款，並不會像一次性補貼那樣有去無回。地方政府有持續的稅收，有大把的資產。只要經濟氣候變暖，不斷增加的貨幣早晚能把舊債淹沒。以這樣的方式向市場投放流動性，要遠比直接給居民一次性發錢效果更好，也更能拉動增量需求。

很多人以為只要新質生產力能夠突破，內需自然就會被創造出來。這是非常錯誤的。突破卡脖子技術固然非常重要，但由於產能屬於資產端，除非這種突破能體現在債務端的「股價」上，否則就算技術有再大突破，也不會帶來內需的擴大。由此推廣到失業、內卷、「遠洋捕撈」等所有微觀經濟現象，追根溯源都是貨幣不足。

中國消費不振的最大原因就是貨幣不足，只要權益市場（股市、房市、國債）能「止跌回穩」，市場上流動性充足，這些微觀問題不用刻意解決就會自然消失。

（作者為廈門大學教授）