目前市場上對加密貨幣一直有各種分析和期待，2024年美國大選更是將比特幣推上風口浪尖，但加密貨幣要真正替代現有主權貨幣，依然面臨着制度上的現實困難。更好理解現代貨幣和現代經濟的運行機制，需要認識到貨幣的宏觀調控工具和投融資載體功能。單純憑藉支付方便、直接等優勢，要代替現有銀行賬戶體系和主權貨幣，目前來看並不現實。

現代貨幣的功能超越了傳統的四大職能（價值尺度、流通手段、貯藏手段和支付手段）。在現代中央銀行和信用貨幣體系下，貨幣不僅保留了這些基本功能，更成為國家宏觀調控的重要工具和市場主體投融資的載體。

銀行存貸創造信用

現代經濟運行建立在銀行賬戶體系之上。貨幣發行不再局限於政府的造幣廠，而是通過商業銀行的存款轉貸款機制創造信用貨幣。政府和中央銀行可以通過調節基礎貨幣發行量和政策利率等工具，影響商業銀行的信用創造能力，進而調節市場貨幣流通量，實現宏觀經濟管理的目標。

由於擺脫了實物貨幣的物理約束，中央銀行在調節貨幣流通量上擁有更大的靈活性，無論是增加還是收縮都更加便捷。相較而言，在實物貨幣時代，當市場流動性短缺時，政府只能通過增加鑄幣或印鈔來解決，其速度受限於原材料供應、生產能力和發行網絡。當市場流動性過剩、通貨膨脹時，政府幾乎沒有有效手段收回流通中的貨幣，除非動用大量物資平抑物價。因此，歷史上宏觀經濟管理主要依靠財政手段。

雖然借貸活動由來已久，但其在歷史上大多用於臨時性資金周轉。直到近代，以借貸為基礎的各種投融資方式才成為資本積累的主要形式，推動了近兩百年來全球經濟的飛速發展，其速度遠超過去幾千年。貨幣，尤其是銀行賬戶上的信用貨幣，正是這些金融工具和模式的載體。可以說，沒有信用貨幣，就不會有今天如此豐富的投融資模式、種類繁多的金融工具、精巧的交易模式及繁榮的金融市場。

因此，要更好理解現代貨幣和現代經濟的運行機制，就要認識到貨幣的宏觀調控工具和投融資載體功能。僅關注支付結算優化的貨幣體系創新，往往難以取得實質性成功。

要對「劣幣驅逐良幣」概念進行釐清。一些人忽視了它成立的三個基本前提條件：一是同一幣制、同一種幣材，劣質幣材製作的貨幣會驅逐良幣；二是良幣的供應量不能滿足經濟社會流通的需要；三是貨幣必須是實物貨幣。

如果是不同幣種的競爭，尤其是在現代信用貨幣制度下，則為：一是幣值穩定的貨幣一定勝過幣值不穩定的貨幣；二是流通量不足的貨幣難以被廣泛接受。

在中國歷史上，秦半兩和漢五銖歷來被認為是銅幣的典範和頂峰，就如同史書中的《史記》、書法中的《蘭亭集序》。然而，後世歷代都沒有恢復秦半兩和漢五銖。是後世的冶煉技術和鑄造技術達不到秦漢的水平嗎？顯然不是。

秦朝本身歷史不長，漢朝的歷史雖長但五銖錢流通時間並不長。後世歷代不斷出現「劣幣驅逐良幣」現象，鑄造「當十」「當百」錢，甚至創造性地出現紙幣，以至於明、清兩代所謂銀銅「雙本位」，其原因就是作為幣材的銅產量滿足不了流通需要。

美元紙幣和委內瑞拉紙幣，在紙質和印刷技術上應該沒有太大區別，但委內瑞拉紙幣因為不斷大幅貶值，可以說是國際上公認的「劣幣」。然而，這個「劣幣」是不可能在國際市場上驅逐美元的：首先，其幣值不斷貶值，不會受歡迎，不可能戰勝美元；其次，作為主權貨幣，法律上它們都不能在對方國家流通，不存在誰驅逐誰的問題。

美國利用美元國際貨幣地位進行的霸凌行為使國際社會對美元霸權頗有微詞，「去美元化」已是一種共同的心聲。不過，美元現時作為國際貨幣的地位依然穩固。世界上沒有任何「劣幣」可以在國際市場上驅逐美元，只有人民幣、歐元、英鎊、日圓等少數幾種「良幣」能與美元進行一定的競爭。

這是因為，在美元背後，美國具有較強的經濟、軍事、政治、科技和文化實力，還有穩定的貨幣制度體系和金融體系，並且具備較強的管理經濟風險和金融風險的能力。美元紙幣的紙張質量和印刷技術的作用可以忽略不計。

比特幣是資產 而非貨幣

縱觀歷史，貨幣的失敗，背後都是相關制度安排和管理的失敗。

特朗普再次當選美國總統後，比特幣價格走勢較強，可以說是一波強勁的政策市。正因為這一波價格暴漲，大家紛紛把比特幣定義為「資產」。特朗普表示要把比特幣作為美國政府的儲備資產。美聯儲主席鮑威爾表示比特幣是如同黃金一類的資產。當大家把比特幣定義為「資產」，也就意味着比特幣已經不是中本聰所希望成為的「貨幣」。

雖然目前市場上對比特幣等加密貨幣一直有各種分析和期待，2024年美國大選更是將比特幣等加密貨幣推上風口浪尖，但加密貨幣要真正替代現有主權貨幣，依然面臨着一些制度上的現實困難。

一是，加密貨幣能否成為超主權貨幣，這實際上不是一個技術問題，而是一個制度安排問題。如果真的發行超主權貨幣，制度安排上有兩種情況：1）這種貨幣是所有經濟體的通用貨幣，各國不再發行主權貨幣；2）超主權貨幣與各國主權貨幣並行，國內支付用主權貨幣，跨境支付用超主權貨幣。

前一種情況下，除非全球變成統一市場，商品、資本等暢通無阻，否則各國五花八門的貨物貿易管制、服務貿易管制和資本管制足以使貨幣制度癱瘓。但如果全球實現統一市場，國家可能將不復存在。後一種情況下，由於政治、經濟等各種原因，經營主體依然會選擇使用主權貨幣，最終導致超主權貨幣成為擺設。

二是，加密貨幣被作為超主權貨幣的共識從何而來尚存疑慮。歷史上，金銀銅鐵成為貨幣，最初可能是在商品交換中形成的共識，但最終都是由政府賦予的共識，尤其是政府接受該貨幣繳納稅收。比特幣等加密貨幣目前雖然能作為資產進行交易，一定條件下還成為價值轉移的載體，但終究沒有成為一般交易中的一般等價物。原因在於，在幣圈之外沒有任何權威能賦予比特幣等加密貨幣以普遍共識。

如果新一屆特朗普政府將比特幣作為政府儲備，有可能讓比特幣在國際上形成有如黃金一樣的儲備資產的共識，但依然不是超主權貨幣。如果美國以其超級大國霸權，將比特幣用於國際支付並被國際社會所接受，那等於是美元的替代品或平行美元，並不是超主權貨幣。真這樣的話，如前文所分析的，美國自身要釐清比特幣和現有美元體系的關係。

三是，加密貨幣作為主權貨幣的發行管理難題。目前，關於加密貨幣優勢的討論主要集中在點對點支付的快捷及不受監管。貨幣作為支付手段，只是貨幣最表層的功能。現代貨幣的支付體系是建立在一整套貨幣發行管理體系上的。

在現代經濟中，貨幣是宏觀經濟管理的工具。政府通過調節利率、貨幣發行量等手段管理宏觀經濟，而其基礎則是依託於銀行賬戶體系的信用貨幣。正是信用貨幣為現代龐大的經濟運行提供了具有無限彈性的流動性，這是供應有限的實物貨幣無法做到的。

探索金融創新路徑

比特幣之所以沒有成為流通貨幣，正是因為其無法有彈性地調節發行量以適應社會經濟運行的需要。所以，單純憑藉支付方便、直接等優勢以代替現有銀行賬戶體系和主權貨幣，目前來看並不現實。

自2008年比特幣問世以來，加密貨幣領域呈現蓬勃發展之勢，衍生出豐富的創新應用。儘管爭議不斷，加密貨幣已然成為無法忽視的金融現象。值得注意的是，比特幣等加密貨幣的絕大多數創新應用，本質上都屬於金融業務，這凸顯了該技術在金融領域的廣闊應用潛力。

對待加密貨幣，既不應因其未能成為一般等價物而全盤否定，也不應因比特幣價格走勢強勁就盲目推崇。更有價值的做法是，基於現代貨幣功能與體系，結合加密貨幣技術特點，探索其在金融領域更具可行性的應用路徑，主要涵蓋兩個方向：一是探索不與法定貨幣掛鈎的金融資產化道路；二是發展與法定貨幣掛鈎的支付結算工具。

（作者為上海新金融研究院副院長）