美國股市長牛不止。尤其是疫情後指數再次暴漲一倍以上，其主要貢獻來自於高科技公司，即所謂的七大科技股，在這其中又以英偉達的迅速崛起最為耀眼。大家現在都相信人工智能（AI）是一次新的科技浪潮，而英偉達的圖形處理器（GPU）是這次新科技浪潮中不可或缺的工具。
英偉達把GPU賣給高科技公司獲得豐厚回報，所以盈利良好。作為買家的高科技公司用GPU構建未來的算力大模型，講述美好願景，促成投資者把大量資金聚集到高科技公司身上，然後推高股價，繼續維持美國經濟的穩定增長。而美國的經濟增長又會維持其對高科技的繼續投入，形成了一個良好閉環，無法證偽。
很多投資者對比這次高科技大牛市和上次互聯網行情，都認為這次的行情有堅實的業績基礎，不像當初互聯網企業，僅憑「市夢率」講故事。所以，他們認為現在的大牛市不是泡沫。這樣的對比不無道理，也不全有理。
美科技七雄市盈率達50倍
任何一次牛市，上漲時間愈長，市場情緒愈高，對企業的估值就愈高。關鍵在於這個高估值能不能在未來得以維繫，能不能用未來的業績增長夯實現在的虛高估值。
現在美國七大高科技企業的平均估值已經達到了差不多50倍市盈率，雖然不像上次互聯網泡沫時期那樣的毫無盈利基礎，但是這個市盈率對企業的盈利增長率要求也是相當高的，一旦不達預期，同樣會是一地雞毛。那麼，英偉達、特斯拉這樣的高科技企業還能繼續高歌猛進嗎？
2024年特斯拉銷量小幅下降，告別了過去五年的高速增長。這或許是整個西方發達國家的正常狀態。但是對新能源汽車的中國對手而言，情況卻非如此。比亞迪、理想汽車繼續保持30%至40%的高速增長，和特斯拉的停滯形成鮮明對比。
不僅如此，這些中國競爭對手在研發投入上也不遺餘力，其研發投入和淨利潤的比例都遠超特斯拉。如果這個趨勢繼續保持，我們很難理解為什麼特斯拉還可以維持100倍的市盈率？而它的中國競爭對手的市盈率則只有20至30倍？因為從製造業角度來看，中國企業的市場佔有率將會遠遠高於特斯拉；從高科技角度看，中國企業的研發投入也將會遠遠高於特斯拉。除非投資者認為中國的人力資本質量遠低於特斯拉，或者高科技人才的組織管理機制遠遠落後於特斯拉，否則，憑什麼中國企業投入巨大，高科技的進步卻會遠遜於特斯拉？
最近，杭州一個小企業DeepSeek爆出了一個大新聞。它集中了一批中國高校應屆畢業生，用美國同類企業5%的成本，創造出了一個技術水平與之比肩的AI大模型。
這個新聞的意義非同一般。因為這意味着中國企業的高人才素質和組織能力都遠高於美國同行。如果假設這個個例是一個趨勢性和代表性的事件。那麼是不是可以認為，搞AI並不需要美國高科技公司所宣揚的那麼多的GPU芯片？那只是他們愚蠢的組織管理能力的體現，或者他們吹出來的泡泡？如果AI的發展僅僅需要原先預計的需求量的5%，那麼現在對英偉達的估值是不是就高估了20倍？這是一個可怕假設，一旦成立，就意味着現在的50倍市盈率英偉達和當年的「市夢率」互聯網企業也沒什麼本質上的區別。那些被美國高科技企業囤積居奇的高性能GPU芯片，雖不是一堆廢鐵，也是一堆價不符實的庫存。
技術封鎖反激發更新換代
其實，任何的技術封鎖都有可能促進技術更新換代的加速。不同的技術路徑一定存在，如果某個路徑被封殺，另外的路徑就會被發現。這是一個被歷史不斷證明的鐵律。
曾經的大航海大發現，不就是為了繞開奧斯曼土耳其封殺的陸路通道嗎？當然，能夠繞開奧斯曼土耳其發現通往東方的新航路，還是需要一種全新的資本和人才組織形式的。否則，這個高風險高回報的投資，怎麼就會單單落在西班牙和葡萄牙人身上呢？
DeepSeek和其他許多中國高科技企業一樣，依靠了本土高科技人才和資本市場的支持，其成功令人意外，尤其是讓一眾中外「老錢」意外，或許有更加積極的意義。從三來一補（來料加工、來樣加工、來件裝配和補償貿易）和出口勞動密集型產品起家的中國「老錢」，或許難以理解這些創新，所以他們對中國經濟增長的悲觀是帶着時代特色的。未來中國經濟轉型升級，一定是新一代人才的崛起，讓「老錢」匹配「新人」，才能促進這個經濟轉型升級的成功。
（作者為德國波恩大學經濟學博士）
