在白宮首屆加密貨幣峰會上，穩定幣成為焦點議題。美國總統特朗普表示將加速推動穩定幣立法，並計劃在8月國會休會前完成，借助穩定幣保持美元的全球主導儲備貨幣地位。穩定幣逐漸從加密交易「附屬品」演變為兼具支付與收益功能的多元化金融產品。

日前香港特區政府也向立法會提交了《穩定幣條例草案》，預計將於年內出台。如今的穩定幣不僅是虛擬資產與Web3市場的重要分支，更是連接傳統金融與加密市場最重要的橋樑，在諸多場景內成為新型支付與投資選擇。

投資市場反應熱烈

筆者認為，穩定幣的崛起是對於加密貨幣波動性的技術性回應，爆發則源於對現實金融需求的精準捕捉。2010年代初期，以比特幣為代表的加密市場快速增長，但劇烈的價格震盪使參與者在實現財富增長的同時也深受波動之苦。加密市場對於提供價格穩定性的資產產生了強烈需求，穩定幣應運而生。

其後穩定幣不僅迅速成長為加密市場中最重要的流動性提供者，更以驚人速度滲透至跨境支付、企業結算、個人儲蓄等傳統金融領域。在部分新興市場國家，穩定幣已被廣泛用作抵禦本地通脹、降低跨境轉賬手續費及改善支付體驗的工具，自身市場價值與流通規模不斷攀升。

根據ARK Invest數據顯示，2024年全球穩定幣交易額已達到15.6萬億美元，超越傳統支付巨頭Visa和萬事達卡同期規模，成為全球最重要的價值傳輸網絡之一。與此同時，穩定幣活躍地址數量突破2300萬，單月交易筆數達1.1億筆，總供應量也邁過2300億美元大關，接近美國M2廣義貨幣供應量的1%。這些數據都表明，穩定幣已經從邊緣創新走向主流，成為全球金融體系中不可或缺的一環。

但隨着近年來全球經濟環境持續面臨不確定性，地緣政治衝突、貨幣政策調整等多重因素，推動投資者對穩定性資產的需求上升。在此背景下，穩定幣市場也加速自我變革，正向着具有收益屬性的方向演進，計息穩定幣興起。與傳統穩定幣要求用戶犧牲資金的時間價值來換取價格穩定不同，計息穩定幣能通過將底層資產的收益權代幣化，使持幣者在享有穩定性的同時獲得固定收益。

以Ethena Lab的USDe為例，其創新性在於通過加密衍生品市場期現套利的方式，持續為持有者帶來收益。截至2025年3月7日，USDe市值已超過53億美元，僅次於USDT和USDC，成為全球第三大穩定幣。此外，包括傳統資管巨頭貝萊德和加密創新機構Ondo Finance在內，大量機構陸續湧入計息穩定幣賽道，使其成為穩定幣市場增速最快的細分領域：計息穩定幣在以太坊生態中的穩定幣市值佔比從2024年年初的0.4%飆升至目前的5.4%左右，預計未來三年內將提升到10%以上。

計息穩定幣的快速增長不僅解決了用戶資金長期閒置的問題，也滿足了機構投資者現階段對高收益、低風險資產的迫切需求。ARK Invest報告顯示，對沖基金和資管機構已開始將穩定幣納入現金管理策略，這表明計息穩定幣正成為機構資金配置的新選擇，將為加密金融體系注入新活力。在這個過程中，穩定幣逐漸從簡單的「現金替代品」演變成兼具「支付工具」和「收益產品」雙重屬性的資產，並打開更多應用想像空間。

類似傳統固定收益產品

儘管計息穩定幣發展迅速，但由於體量較小尚未引起監管廣泛關注。直到美國證監會（SEC）近期批准金融科技公司Figure Markets發行計息穩定幣YLDS，在嚴要求下實現加密金融創新，不僅徹底顛覆「穩定幣不得計息」的監管共識，也讓全球市場開始重新審視計息穩定幣的發展潛力與合規議題。

傳統非計息穩定幣主要被用於交易支付場景，且商業模式趨近於傳統支付機構，監管機構大都傾向於將其視為「支付工具」，並採取針對性監管舉措。無論是像新加坡將穩定幣納入現有支付監管體系，還是像香港為其單獨制定監管框架，穩定幣監管的重心始終圍繞着穩定幣的穩定機制和償付能力。

但計息穩定幣的設計中包含明確的固定收益或分紅機制，結構更接近傳統固定收益產品，因此理論上須受到更嚴格的證券監管，除了關注穩定機制和償付能力，還需要對其收益能力進行考量。筆者研究發現，Figure Markets為滿足監管要求，此次將YLDS註冊為「面額證券」，使其既符合SEC對固收產品的監管要求，又避免被歸類為銀行存款，同時採用與美國國債等低風險資產掛鈎，確保產品資產全額支持且能產生穩定收益，同時滿足定期信息披露、風險管理等監管要求，從而使其能合法支付利息。

上述模式與代幣化美債等創新類似，本質上是將符合證券註冊要求的金融產品在風險可控的前提下，完成上鏈並向特定市場提供產品與服務。

儘管看似難度不大，但在SEC批准YLDS後，該模式可能成為未來更多類似項目尋求合規的範本，並進一步打消機構資金的合規顧忌，讓機構投資者對計息穩定幣的接受度再度提升。這些變化可能對包括香港在內的全球市場產生深遠影響：短期內，計息穩定幣可能吸引部分機構資本和跨境資金轉向美國市場，進而加劇香港市場的資金外流和監管套利風險；長期來看，若全球資本逐步認可計息穩定幣作為一種合法金融工具，香港等地區則必須重新審視現行監管政策，適時引入靈活試點和分層監管機制。

港宜及早探索監管機制

香港可考慮在現有穩定幣沙盒內逐步試點「有條件付息」模式，嚴格限定產品底層資產和收益上限，並在試點初期僅面向專業投資者開放，待驗證風險可控後再逐步擴大範圍；同時探索分層監管機制，既保持支付型穩定幣的純粹性，又能為收益型產品提供合規路徑。相比修訂《穩定幣條例草案》，筆者認為更直接的方式可能是通過監管指引明確計息穩定幣的證券屬性，並將其納入「代幣化證券」的監管範疇進行規管，使其與支付型穩定幣區分。

此外，香港還可依託國際金融中心和離岸人民幣樞紐優勢，推動以人民幣債券、大灣區基礎設施收益權為底層資產的計息穩定幣發展，吸引東南亞及「一帶一路」資金流入香港，進一步增強本地金融市場競爭力。當然，如果考慮允許計息穩定幣，香港還須建立更完善的風險管理框架，確保底層資產安全和流動性，並防止因收益支付引發的資金擠兌風險，同時加強與其他國際監管機構的協調，避免監管套利和跨境風險擴散。

總之，穩定幣從早期單純的價格錨定工具，演變成為兼具支付和收益功能的多元化金融產品。美國SEC批准計息穩定幣的舉措，展示了在嚴格監管框架下實現產品創新的可行性，但也對現有穩定幣監管模式提出了新挑戰。於香港而言，如何在維護金融穩定的基礎上，推動創新與合規並舉將是關鍵。監管部門、傳統金融機構與Web3企業需密切協作，共同制定適應全球變革的新監管策略，確保香港在未來數字金融生態中繼續保持領先優勢。

（作者為歐科雲鏈研究院資深研究員）