「機變隨物宜，妙道貫未然。」市場情緒是投資者行為和資產價格波動的驅動力，尤其在極端情緒狀態下，市場情緒的突變往往加劇市場的非理性波動，使資產價格顯著偏離其內在價值。研究表明，當市場陷入極端恐慌或過度貪婪時，投資者的非理性行為會放大市場波動，使價格偏離長期均衡水準。
首先，情緒極端狀態是市場錯配的重要信號。市場情緒的波動是導致價格偏離基本面的因素之一，尤其在極端情緒狀態下，投資者的非理性行為往往會放大市場波動，使資產價格顯著偏離長期均值。
本文通過VIX指數的「Z得分」來量化市場情緒，並定義Z得分高於1.5為「極端恐慌」。實證資料顯示，自2000年至2025年初，市場多次經歷極端恐慌狀態，此類時期通常伴隨VIX飆升、投資者風險厭惡上升以及資產價格的非理性調整。這表明在情緒極端化時，市場價格往往因恐慌性拋售或投機性買入而大幅偏離基本面，使得短期內資產定價出現系統性失衡。
為了進一步解釋情緒與價格動態的關係，本文構建了基於情緒變數的動態模型。估計結果顯示，市場情緒並不呈現快速均值回歸，而是具有一定的持續性。這意味着，在市場經歷極端恐慌或貪婪時，情緒可能在一段時間內維持極端狀態，導致資產價格出現非理性錯配。
這一現象往往與市場的短期波動加劇有關，例如VIX飆升時，投資者因風險厭惡而大幅拋售資產，使得價格大幅偏離基本面。然而，市場情緒的波動性相對較小，暗示市場情緒雖有誤判，但並未進入持續劇烈震盪狀態。
其次，情緒反轉推動價格均值回歸。市場情緒在資產定價中扮演着雙刃劍的角色，一方面放大價格偏離，使資產定價出現顯著的非理性波動，另一方面又通過情緒的自我修正推動價格向長期均值回歸。本文通過回歸分析驗證了滯後VIX指數的Z得分對次日資產回報的影響，結果顯示回歸系數為0.0004（p=0.005），表明情緒反轉在短期內對價格調整具有顯著作用。在極端恐慌狀態下，市場波動性明顯增加，收益率的波動幅度顯著擴大。
上述現象凸顯了市場情緒在極端狀態下對價格波動的放大效應，同時也驗證了價格回歸過程中市場的自我調節能力。當市場情緒達到極端狀態後，隨着情緒的修正，價格通常也會呈現回歸特性，從而促使市場逐步恢復均衡。但這一回歸過程並非線性，而是受到市場情緒強度和外部因素的共同影響。
為了進一步刻畫這一現象，本文提出了價格動態模型。模型估計結果顯示，價格並不具有強均值回歸特性，但VIX指數作為市場情緒的代表，仍在一定程度上影響價格調整方向。市場通常在經歷極端情緒後，會因恐慌情緒的緩解或基本面因素的回歸，使價格逐步回到均衡狀態。
過度反應扭曲價格
最後，在秩序與混亂之間尋求動態平衡。市場的運行本質上是秩序與混亂的交替。情緒的變化既能提供市場效率的提升空間，也可能引發非理性行為導致的價格扭曲。短期內，投資者的過度反應可能放大市場波動，使價格大幅偏離基本面，但長期來看，市場仍然受經濟基本面、政策環境及資金流向的約束。這種動態平衡決定了市場始終在理性與非理性之間擺動，而非處於完全的無序狀態或絕對的均衡之中。
對於投資者而言，理解這種市場特性至關重要。市場的秩序與混亂並非對立，而是共同塑造市場進化路徑和價格發現機制的重要力量。面對市場情緒的劇烈波動和資產價格的調整，應保持理性，避免過度解讀短期波動。從趨勢層面來看，市場價格的反轉並不意味着趨勢的穩定，而是市場尋求新均衡的階段性過程。關注點有以下兩項：
（1）價格反轉通常伴隨高波動性，短期價格調整可能表現為快速拉升或急劇回落，市場情緒驅動的價格變動往往具有非線性特徵。投資者若僅憑市場情緒押注方向，可能陷入追漲殺跌的誤區。
（2）市場的自我修復能力往往與政策干預之間存在錯位。在市場試圖通過自然調整來修正資產價格偏差時，政策干預可能改變市場原本的出清機制。這種政策與市場自發修正的相互作用，使得市場調整路徑並非單一，而是受到情緒、政策及流動性條件的綜合影響。
（作者為工銀國際首席經濟學家、董事總經理）
