2023年與2024年，美國經濟表現出很強的韌性。儘管美聯儲在2022年至2023年期間陡峭加息，但美國經濟增速在過去兩年持續高於潛在增速，美股三大指數迭創新高，美國利率與美匯指數均高位盤整。不過，在特朗普政府第二度上台後，美國經濟金融在2025年的下行風險正在不斷積累。
一方面，過去幾年推動美國經濟增長的動力正在逐漸消退。美國經濟表現超出預期的最重要因素是居民消費的持續強勁增長。消費的部分動力來自新冠疫情期間，美國政府給美國家庭提供的財政補貼，但這部分補貼已經基本上花完。消費的最重要動力來自美國勞動力市場的強勁表現，但2024年經過調整之後的非農就業數據已經沒有那麼亮眼。此外，強勁的房地產市場也是美國經濟增長的重要推動力量，但目前美國房地產市場的昂貴程度已經可以與2007年比肩。特朗普政府對全球加徵關稅的做法，無疑會通過加大進口成本的方式導致經濟減速。如果沒有意外的話，美國經濟增速在2025年將會逐漸下降。
通脹再升溫 減息機會降
另一方面，特朗普2.0造成的再通脹壓力，將會導致美聯儲無法在經濟增速下行的背景下從容減息。無論是將美國企業所得稅從21%下調至15%，還是對中國、加拿大、墨西哥等國加徵關稅，還是大規模驅逐主要來自拉丁美洲的非法移民，特朗普政府的這些政策將會導致商品與服務價格顯著上漲，進而帶動消費物價指數（CPI）與核心CPI增速反彈。2025年1月美國CPI按年增速已經重返3%以上。目前市場上預測美聯儲將在2025年上半年減息的聲音已經非常微弱。
換言之，隨着經濟增速減弱以及通脹率反彈，美國經濟的滯脹程度將會加深，這就導致美國貨幣政策左右為難。至於財政政策未來走向，前景也並不明朗。儘管特朗普政府三令五申要降低美國財政支出（無論在國內還是海外），但迄今為止美國財政赤字尚未出現明顯的收斂跡象。這就意味着，美國長期利率在2025年在較高水平（大於等於4%）盤整仍是大概率事件。
最近美國股市已經出現一定程度的調整，其中納斯達克指數跌幅大於道瓊斯指數，而現象級股票英偉達跌幅更為顯著。
其實，2024年美國股市的虛火就已經很重了。大多數股票表現平平，但七姐妹（英偉達、特斯拉、微軟、谷歌、Meta、蘋果、亞馬遜）漲幅驚人。美股七姐妹的估值已經到了歷史性高點。如此之高的估值是否可以用人工智能（AI）革命來解釋，就連美國國內都存在很多不同意見。例如，去年剛獲得諾貝爾經濟學獎的經濟學家阿西莫格魯就認為，至少在短期內，人工智能革命對美國經濟增長以及上市公司業績的推動作用，被顯著地高估了。
DeepSeek刺破美企高估值
年初以來美股的調整，的確與中國人工智能大模型DeepSeek的橫空出世有關。DeepSeek以低於ChatGPT八成至九成的成本，能夠獲得與後者幾乎持平的表現，這除了引發全球資本開始重新評估中國民營企業創新能力之外，也引發了有關各方對美國式人工智能創新路徑是否唯一路徑的質疑。至少，DeepSeek以及最近剛出圈的Manus的案例表明，至少在用超高成本堆砌頂尖算力的GPU之外，AI革命很可能還有其他性價比更高的路徑。
毫無疑問，DeepSeek衝擊對ChatGPT及其背後提供算力支持的英偉達而言，可謂是準顛覆式的。既然華山並非只有一條路，那麼之前市場給與七姐妹如此之高的估值，其風險程度就不言而喻了。
除上述諸經濟金融層面的原因之外，特朗普政府在國外紛紛退圈、在國內大刀闊斧搞「改革」，以充滿商業利益氣息的做法來重新捍衛「美國優先」的做法，的確令美國的全球聲譽受損，尤其是美歐關係近期處於緊張而混沌的狀態，這無疑會對美國股市上的外國投資者產生負面影響。
綜上所述，筆者認為今年美國股市調整的風險很大，調整幅度可能類似於2020年或2022年。由於美國經濟金融下行風險加大，預計到今年下半年，10年期美國國債收益率可能跌至4厘附近，而美匯指數可能跌至100左右。
（作者為中國社會科學院金融研究所副所長）
