去年末在降息預期較強的情況下，國債收益率「無視」人民銀行多次提醒大幅回落，10年期國債一度跌破1.6%。年初以來，為避免債券收益率過低對貨幣工具的制約，人行通過暫停國債購入、回籠流動性等操作，有意引導國內資金面處於緊平衡，推動國債收益率回升。

2月以來債券市場持續調整，國債收益率曲線轉向熊平，7天期銀行間債券質押式回購利率（DR007）大幅高於公開市場操作（OMO）利率，1年期及以內國債收益率重回1.5%左右，10年期國債收益率相比於此前低點回調超過20基點（BP，Basis Point），市場降息降準預期落空。

然而事情正在發生變化。3月21日，人行公布《貨幣政策委員會一季度例會通稿》，這是近年來時間最早的一季度例會，其中對國債的表述從四季度的「充實完善貨幣政策工具箱，開展國債買賣，關注長期收益率的變化」變為「從宏觀審慎的角度觀察、評估債市運行情況，關注長期收益率的變化」，表明債券收益率過低對貨幣工具的制約有所減弱，政策更加重視防範金融市場風險，避免債市大漲大跌，維護金融市場穩定。

3月24日，人行預告在25日採用「固定數量、利率招標、多重價位中標」方式投放4500億元（人民幣，下同），淨投放630億元。這是2024年8月以來的首次淨投放。

多重價位中標更能體現市場機構資金需求，意味着中期借貸便利（MLF）利率的政策信號作用減弱，OMO利率成為人行唯一的政策利率。參考買斷式逆回購，後續人行或不再公布MLF的中標利率。

而MLF的投標利率預計會參考市場化融資成本，比如同業存單利率。目前AAA級1年期同業存單利率在1.9%左右，從近幾年經驗看，同業存單利率一般會低於MLF利率，隨着MLF報價隨行就市，這無疑有利於緩和銀行負債端壓力，為貸款利率降息提供一定息差空間。同時，近期市場資金利率有所下降，DR007利率與OMO利率的差值逐漸回落至0.3個百分點左右。

一方面，匯率對貨幣寬鬆的掣肘正在減輕。從近年來匯率走勢看，人行將「離岸價7.35、中間價7.2」視為匯率的波動上限。年初受強美元影響，人民幣離岸匯率再度跌破7.3，離岸價與中間價差距大幅走擴，「穩匯率」成為人行政策的首要目標，去年四季度人行貨幣政策委員會例會也恢復了「三個堅決」的表述。但隨着特朗普正式上任美國總統，「特（特朗普）馬（馬斯克）改革」的陣痛和混亂先於繁榮到來，形成了一個人為的「小型衰退預期」，疊加歐元在財政加碼的情況下走強，美元指數持續回落，帶動人民幣離岸價重回7.25左右，與中間價的差距也逐漸收斂。

另一方面，中央政府債發行加快，需要貨幣寬鬆的配合。年初以來，雖然中央政府債發行總量較大，但主要集中在特殊再融資專項債上，專項債、國債、特別國債的發行進度一般。根據企業預警通數據，截至3月23日，用於償還（政府）債務的地方政府特殊再融資專項債發行規模近1.2萬億元，佔全年發行額度超60%。相比之下，專項債、國債的發行進度為15.8%和25.5%，特別國債尚未開始發行。

3月24日，財政部表示要合理安排政府債券發行，加快政府債券資金預算下達，盡早形成實物工作量。3月下旬，新增專項債單周發行規模也明顯加快。預計後續政府債或會加速發行，也需要適度寬鬆的資金面，避免出現政府債發行成本偏高的情況。

在此背景下，筆者認為後續各類數量型貨幣政策工具或率先被使用。

一是人行可能再度開啟國債買入操作。在連續五個月淨買入國債後，人行自2025年1月起暫停開展公開市場國債買入操作，後續將視國債市場供求狀況擇機恢復。當時暫停買入國債主要是為了穩定國債利率，目前隨着政府債發行即將放量，後續人行可能重啟國債買入。

二是人行可能通過擴大買斷式逆回購規模或者降準等方式，向市場投放流動性。買斷式逆回購的靈活性更高、空間更大，降準的貨幣寬鬆信號意義更強。

首季GDP料增5.2%左右

相比於數量型貨幣政策工具，降息仍尚需等待。雖然人行再度表示要擇機降準降息、推動社會綜合融資成本下降。但一來今年經濟平穩開局，筆者預計一季度國內生產總值（GDP）同比增速或在5.2%左右，降息的迫切性不足；二來綜合融資成本下降也可以通過降低存款利率和貸款市場報價利率（LPR）加點等方式實現。而且人民幣匯率依舊處於相對較高水平，後續可能還要兼顧美聯儲等海外央行操作。

（作者為國金證券首席經濟學家）