特朗普今次履職美國總統以來，關稅政策成為其競選承諾中率先落地的部分，而且相比「特朗普1.0」時期的關稅政策，更具有政策反覆調整、宣布到落地迅速，波及範圍廣，關稅水平上升幅度快等特點。
4月2日，特朗普政府宣布對非美經濟體的大規模「對等關稅」，上調幅度超出市場預期，增加國際貿易摩擦緊張程度和全球經濟下行風險，給全球金融市場造成巨大打擊。「對等關稅」政策考慮非美國家的全面貿易壁壘，不僅包括貿易夥伴關稅水平，還納入非關稅因素，例如是否徵收增值稅、是否存在匯率操縱，以及其他非關稅壁壘等。
特朗普政府綜合測算上述因素後折算成關稅稅率，按照該稅率的50%，且最小值為10%徵收；特朗普政府一共宣布了57個經濟體的「對等關稅」名單。例如，中國對美國MFN（Most Favoured Nation，最惠國的簡單平均關稅）稅率為7.5%，中國增值稅最高檔13%，但特朗普政府認為考慮全面貿易條件後，中國對美國關稅稅率為67%，因此按照67%的一半，34%加徵對中國關稅。
市場投資者隨後注意到，特朗普政府公布的非美經濟體對美國全面關稅水平，基本等於「美國對非美經濟體貿易逆差」佔「美國從非美經濟體進口金額」的比重。
延續極限施壓思路
2025年以來，美國對中國商品關稅稅率上升54個百分點。根據我們測算，2024年末，美國對中國加權平均關稅在12%左右，包括2.2%加權平均MFN關稅和9.5%「301調查」關稅；2025年2月4日和3月4日均以芬太尼管控為由加徵10%關稅；本次以「對等關稅」為由加徵34%，如果落地，整體關稅上升至66%。
但「對等關稅」已經考慮非關稅壁壘，而「301調查」關稅也主要是基於貿易行為「公平」額外施加的關稅，理論上也有一定機會爭取豁免「301調查」關稅。特朗普政府宣布「對等關稅」的48小時內，中國宣布反制措施，其中包括對全部美國進口商品徵收34%關稅，是全球第一個明確反制美國本輪關稅政策的經濟體；目前金融市場正密切關注美國對中國反制舉措的應對。
本次「對等關稅」分兩階段快速實施，體現了特朗普極限施壓和談判交易的思路。根據特朗普政府公告，美國東部時間4月5日開始所有貿易夥伴先普遍加徵10%，但從4月9日開始，根據美國公布的「對等關稅」名單徵收。「對等關稅」政策從宣布到落實分別只有3天和7天的時間，體現了特朗普政府一貫極限施壓的思路。美國政府表示關稅宣布後已有五十多個經濟體與總統特朗普聯繫希望開啟談判。例如，越南表示如果談判達成，可以將越南對美關稅降至零。
「對等關稅」豁免已經施加或正處於「232調查」商品關稅，包括已落地的對鋼、鋁、汽車及零部件徵收的25%關稅和目前仍在調查階段的醫藥、半導體、銅、木製品商品進口關稅。同時，本次「對等關稅」對墨西哥和加拿大的關稅態度較為溫和，繼續豁免美加墨協定覆蓋下的加拿大和墨西哥進口商品，非美加墨協定下商品按原25%關稅稅率實施，如果後續取消對墨西哥和加拿大的關稅制裁，非美加墨協定商品按12%徵收。本次「對等關稅」同時還豁免了美國需要的某些關鍵礦產以及能源和能源產品。
特朗普「對等關稅」涉及範圍和關稅水平超出市場預期。首先是涉及範圍，美國財政部部長貝森特建議主要是徵收與美國貿易逆差最大的十五個經濟體，但在臨近發布前特朗普政府已表示為全面徵收。其次是在關稅水平上，美國加權平均關稅稅率上升幅度超出預期，預計如果全面落實，預計連同已落地的關稅政策，年內帶動美國整體關稅稅率上升22.8個百分點至26.7%。
此外，在不同非美經濟體影響方面，本次「對等關稅」整體對美國傳統盟友較非美盟友更加緩和，但也可能與本次關稅稅率計算方法有關。如果按照非美經濟體最惠國簡單平均關稅和增值稅率作為市場預期，本次「對等關稅」對中國內地、中國台灣、越南、泰國、瑞士的徵收力度超預期測算偏高。其後是日本、馬來西亞、印度尼西亞和韓國；日本「對等關稅」稅率為24%，但日本MFN關稅和增值稅率合計14%。但對歐盟（MFN關稅加增值稅在25%左右，「對等關稅」20%）和印度（MFN關稅加增值稅在35%左右，「對等關稅」27%）徵收力度較測算偏低；墨西哥和加拿大基本不受4月2日「對等關稅」政策的影響，且如果取消25%的懲罰關稅，後續「對等關稅」稅率為12%。
通脹預期存在分歧
4月2日關稅政策對經濟影響具有明顯的「滯脹」特徵，進一步增加美國經濟衰退風險。舊金山聯儲2019年和波士頓聯儲2025年研究報告指出，在美國個人消費支出中11%來自進口。參考耶魯大學預算實驗室在政策的測算，特朗普政府2025年以來宣布的關稅政策將使美國加權平均關稅稅率上升19.8個百分點，推升個人消費支出物價（PCE）指數上漲2.3個百分點，造成美國家庭實際可支配收入減少3789美元，拖累美國四季度國內生產總值（GDP）增速0.87個百分點，拖累美國中長期GDP增速0.56個百分點。
特朗普關稅政策對全球金融市場造成巨大衝擊，市場避險情緒高漲，全球風險資產劇烈下跌：美國納斯達克指數已較高點下跌超過20%；美國VIX恐慌指數上升至新冠疫情後的最高水平，其餘歐洲、日本、韓國、A股和港股均出現較大幅度下跌；布倫特原油價格跌至每桶60美元以下。避險情緒和衰退預期下，10年期美債收益率跌破4%的關鍵點位，和3個月美債收益率再次倒掛。
貨幣市場交易員預期美國經濟衰退風險和金融市場的調整壓力將帶動美國聯儲局降息。截至4月6日，市場交易員對美聯儲全年降息次數的預測從3月議息會議後的2.5次，上升至4至5次，且有90%的概率會在6月會議上宣布降息，部分交易員甚至開始預期美聯儲可能會緊急降息。但實際上，美聯儲內部對關稅影響存在較大分歧：一方面是美聯儲關注的「硬數據」，3月新增非農就業繼續超出預期，4.2%的失業率仍處低位，另一方面是鮑威爾對關稅的通脹影響從議息會議後的「暫時論」轉為可能「會持續影響通脹」，繼續重申觀察政策效果，不急於決定的說法。美聯儲對防範再通脹的信號與貨幣市場交易員的預期之間存在較大的分歧，而這一分歧也將進一步增加金融市場的不確定性。
特朗普政府對中國關稅稅率升級速度超出了市場預期，預計中國宏觀政策加大力度以擴大內需。學術研究顯示，關稅實施一年後，美國對華進口商品的關稅貿易彈性略高於1，但彈性隨着時間的推移會增加。美國對華關稅稅率上升54個百分點將造成中國對美出口的大幅下跌。2024年，中國對美國出口佔中國總出口的14.7%，2017年佔比19%；中國從美國進口佔中國總進口的6.3%，2017年佔比8.3%。雖然美國佔中國進出口比重下降明顯，但由於本輪雙邊關稅稅率上升幅度更大、落地更快，市場預期關稅本身對中國經濟增長的拖累將超過2018年至2019年時期，且外部需求收縮可能會進一步增加國內商品供需的平衡難度和物價下行壓力。
與此同時，在外部新增挑戰下，市場預計未來宏觀政策將相應加大逆周期調節來擴大內需，包括貨幣政策進一步降息降準，出台更多擴大內需結構性貨幣政策工具；加力支持房地產市場企穩；儲備和出台資本市場穩定政策；加快落地一系列促消費政策和生育補貼政策；加快政府債券融資和政府支出節奏；研究謀劃新的積極財政政策，視情況擴大政府債券融資和廣義赤字規模等。
（作者為中銀國際研究部分析師）
