港股市場中的「殭屍股」問題日益嚴重，香港交易所正積極籌劃建立場外交易（OTC）市場，以應對日益增多的瀕臨退市股票，並為投資者提供有效的退出渠道。不過，目前港版OTC市場的功能定位與機制設計尚不清晰，引發了市場廣泛關注與討論。
據沙利文捷利雲科技研究去年12月數據，截至2024年底港股上市公司總數量2643家，其中港股市值低於5億元的公司有1298家，佔上市公司總數49%，市值低於1億元531家，佔上市公司總數20%，市值低於5000萬元260家，佔上市公司總數近10%。
上述中小市值公司普遍交易量低迷，融資功能幾近喪失。在此背景下，設立OTC市場被視為紓困中小企業、保護中小股東權益的重要措施，表面上具有一定合理性。
不過，香港中小上市公司協會近期召開專題討論會，業界人士對OTC初步方案的完善性提出了質疑。筆者認為，OTC市場應具備使企業「恢復」至主板的功能，需建立退市後重返主板的明確機制，否則將喪失設立OTC的制度價值。
其他與會人士也表達了自己的看法。如協會副主席魏東金指出，若OTC市場缺乏再融資、投資者推介及轉板功能，難以吸引企業和投資者參與，可能淪為單純安置退市公司的「等待區」，難以激發市場活力。協會副會長萬勇也表示，港股當前大量公司流動性枯竭，已成「殭屍股」，OTC的設立初衷應以激活市場功能為導向，而非僅作為退市股票的收容所。協會執行會長孫世明則形象比喻，若OTC市場無法提供轉板、融資和推介功能，相當於為企業「拖延死亡」，這樣的市場毫無生機，違背了制度設計初衷。
此外，協會常務副會長兼秘書長孫博認為，OTC市場的設立不僅是對現有主板和創業板制度的補充，更應被視為香港資本市場結構性改革的重要突破口。她指出，當前香港面臨的問題並非只是「殭屍股」數量多，而是市場缺乏一個容納、篩選和孵化不同類型企業的多層次體系。若OTC市場不能承載「價值發現—規範提升—轉板升級」的閉環路徑，將無法形成制度上的邏輯閉合。
提供重返主板機會
孫博進一步強調，OTC市場的成功關鍵在於「制度設計為先，功能機制為本，市場信心為源」。必須在交易制度、融資工具、信息披露、合規激勵等方面協同發力，構建一個具備流動性、透明性和可持續性的資本平台。否則，即便設立了市場，也難以發揮其應有的作用，反而會加重投資者對香港資本市場的疑慮。
最後參會人士一致認為，對OTC初步方案的保留態度，很大程度上源於香港創業板（GEM）的歷史教訓。香港創業板於1999年推出，旨在為中小企業提供融資平台，但目前已幾近名存實亡。香港創業板指數從推出時的1000點下跌至2024年12月底僅剩約18.43點，較峰值跌去98%。截至2024年12月底，創業板僅有上市公司323家，總市值約554億元，平均每家公司市值僅1.72億元。相比之下，同期主板有2320家公司，總市值高達3.5萬億元，創業板公司數量僅佔香港上市公司的12%，而總市值佔比不到2%。
引入做市商 免重蹈GEM覆轍
更嚴重的是，創業板對整體市場成交的貢獻幾乎可以忽略不計：2024年12月整個GEM市場總成交額只有區區17億元，日均不到1億；而主板當月總成交額達2.2萬億元，日均約1100億元。
香港創業板的沉寂顯示出，缺乏有效定價和融資功能的市場板塊最終難以持續。資本市場的核心在於提供定價和融通資金的平台，而非僅作為公司信息披露的公告板或退市股票的「存放地」。若港版OTC僅扮演此類角色，而不賦予其實質性功能，恐難逃創業板式失敗的命運。
參考海外資本市場經驗，美國OTC Markets Group提供了寶貴借鑒。美國OTC市場是全球規模最大的場外交易市場，按公司資質和信息披露水平分為OTCQX（優質市場）、OTCQB（創業市場）及OTC Pink（開放市場）三級。不同層級各司其職，其中OTCQB主要服務於成長型公司，包括主板退市後希望規範運營以重返主板的企業。
美國OTC市場的分層機制為企業提供「向下調整、蓄勢待發」的緩衝空間，每年均有公司通過OTC市場升級至紐交所或納斯達克主板。例如，2021年5月共計10家公司從OTC成功升至主板（2家登陸紐交所，8家轉至納斯達克）。這一良性升降機制凸顯了OTC作為資本市場「緩衝帶」和「二次機會」的價值。相比之下，香港創業板因缺乏新陳代謝和上升通道，新公司不願入市，老公司紛紛出走，導致市場幾近崩盤。因此，香港在構建OTC市場時，需充分吸納國際經驗，避免重蹈覆轍。
此外，美國OTC市場的交易機制同樣值得借鑒。OTC採用去中心化場外交易模式，依靠做市商（Dealer）提供雙邊報價撮合交易，而非集中撮合買賣指令。做市商制度確保即使交易稀少的股票也能維持報價和流動性，從而提升定價效率。這對港股小市值、交易稀薄的公司尤為關鍵。內地新三板引入做市商制度後，流動性顯著改善，驗證了這一機制的有效性。可見，優化市場機制（如引入做市商）與分層管理相輔相成，是構建活力OTC市場的關鍵。
允許融資 助力企業自救
為使擬設香港OTC市場真正發揮作用，而非徒具形式，部分參加討論會上市公司會員還提出以下改進建議，供監管機構參考：
1）有限度再融資功能：賦予OTC公司一定再融資渠道，例如允許符合條件的OTC掛牌公司進行定向增發等小規模融資。在監管可控前提下，小額再融資可助企業自救並改善基本面，減輕中小公司因高昂合規成本（年均超200萬元）帶來的負擔。
2）引入做市商機制：借鑒國際做法，引入券商等流動性提供者作為做市商，為OTC股票提供雙邊報價，主動承接買賣盤。做市商參與將顯著提升流動性與價格發現能力，避免「有價無市」困境，增強投資者信心。
3）分層管理與信息披露：參考美國OTC模式，將香港OTC市場劃分為不同層級（如OTCQX、OTCQB、OTC Pink），根據公司規模和規範程度實施差異化准入及披露要求。對基礎層企業降低披露成本（如減少季度報告頻次），減輕合規壓力；對較高層級企業提高透明度，促其向主板靠攏。分層管理既包容不同發展階段企業，又激勵企業提升治理水平。
4）建立透明轉板機制：制定清晰的「轉板」規則，為OTC企業提供重返主板或創業板的通道。例如，規定在OTC經營達一定業績指標、符合主板財務和合規要求的公司，可簡化程序申請主板上市。明確晉升路徑將提升優質企業留存信心，吸引更多公司規範運營，同時為投資者提供「押注」企業翻身的投資機會。
香港構建OTC市場的初衷應是完善資本市場層次，為不同發展階段的企業提供適配平台與服務，而非單純安置問題公司。筆者提議通過OTC市場，將香港資本市場從單一維度轉型為多層次體系：主板聚焦成熟優質企業，創業板服務創新成長型企業，OTC則扮演「蓄水池」和「預備板」角色，接納主板退市公司並培育新興企業。一個設計合理的OTC市場，不僅能保護中小投資者權益，避免其持股因退市而一夜貶值，更可盤活存量「殭屍股」，為績差企業改革重組爭取時間與空間。
在香港特區政府和監管機構支持下，若香港OTC市場採納上述改進建議，構建起融資功能適度、交易機制健全、進退有序的制度框架，將有望成為香港資本市場的新增長點。依託OTC市場，香港可逐步擺脫單一板塊結構的局限，重塑市場生態，為中小企業發展與投資者參與注入活力，鞏固其國際金融中心地位。
（作者為香港中小上市公司協會主席）
