根據經典的美元「微笑曲線」理論，美元只有在美國經濟弱於非美國家、且沒有衰退風險時才會出現走弱，2008年以來多數情況下均呈現易漲難跌的特徵。但近期在不確定性上升的環境下，美匯指數持續下跌，避險屬性明顯弱化，美元微笑曲線「左側失效」的風險明顯上升，背後可能包含了長期與短期的多重因素：

美債吸引力削弱

其一，關稅政策弱化美元循環並解構全球秩序，可能導致海外投資者對美債乃至美元資產的需求系統性降低。美元作為全球儲備貨幣，美國「財政＋貿易」呈現雙赤字。但在特朗普通過關稅降低貿易赤字以及財政減支的政策方針下，「雙赤字」模式出現收斂。而美國軟實力削弱，美國債務問題、美國聯儲局獨立性等，都從根本上動搖了美元信用的基石。對於其他國家而言，美國如果不願提供順差，反過來會導致獲得美元的渠道受限且持有美債的需求明顯降低。

其二，特朗普新政是市場「混亂」的源頭，政策的不確定性、債務可持續性擔憂，以及通脹預期上行削弱了美債的避險屬性，甚至有意推動弱美元。美元微笑曲線左側成立的重要基礎在於，美元尤其是美債市場，在全球經濟衰退及市場恐慌情緒下的避險功能。表現為在VIX指數（又稱恐慌指數，是量化市場波動預期的基準）大幅上行區間，美債利率多數下行，但近期美債利率與VIX指數同步上行。這主要是因為：（1）特朗普政策持續反覆，削弱了美國政府的可信度；（2）嚴重的債務問題引發市場對其可持續性擔憂；（3）關稅政策導致通脹預期大幅上行，美債的吸引力減弱。

其三，美國經濟衰退擔憂升溫，歐洲、中國等財政擴張，表現或優於美國，短期「搶進口」需求進一步導致美元走弱。花旗美國經濟意外指數持續走弱，而在潛在財政擴張的支撐下，中國、歐洲總體表現穩健。從前瞻性指標看，美國4月貸款需求、消費／投資信心指數等均出現大幅回落，關稅衝擊下未來兩個季度基本面面臨較大下行壓力。

其四，美國「例外論」動搖，日本等機構對美投資未進行匯率對沖，加上過去幾年湧入美股的資金，出現了流出或降低倉位操作。2024年以來，海外投資者大幅增持美股，一定程度上推升美元需求，截至今年2月，海外投資者過去12個月淨流入美股近5000億美元，創歷史新高。但特朗普關稅政策打破美國「例外論」，3月以來海外投資者以創紀錄速度拋售美股，並帶來「資金流出─美元下跌」的負回饋螺旋。

後續展望，除非特朗普的政策出現顯著轉向，「全球秩序重構＋美國政策高度不確定性」的環境可能會持續，美元或趨勢性偏弱。基本面來看，在「財政＋貨幣」均面臨約束的背景下，美國經濟年內降溫概率較高。

不過，短期擾動因素較多：（1）目前美債利率相對偏高，如果不確定性有所下降，利差或仍對外國資金有一定吸引力；（2）美元空頭倉位略顯擁擠，短期波動有所加大；（3）特朗普持續對鮑威爾施壓，美聯儲獨立性受到挑戰，或進一步動搖美元信用的根基。

對於資產配置而言，黃金是弱美元下最受益的資產，但短期明顯超買。在價格效應下，黃金與美元保持較高的負相關性，歷次美元下行周期中，黃金均有亮眼表現，能較好對沖美元貶值風險。此外，比特幣也有類似效果，但不如黃金穩定。

利好港股及A股

歐元區資產可能替代美元資產形成新的「避風港」，近期美國資金流出與歐洲資金流入的態勢明顯。一方面是因為歐央行降息與財政擴張的宏觀政策組合對歐股偏利好，近一年來歐央行政策利率快速調整200基點（BP，Bpbasis Point）至2.5厘，而德國財政出現歷史性轉向；另一方面，前期歐洲增持了大量美股，當前回流母國的需求較強，有利於推升歐元、歐股等資產。數據顯示，歐洲股票型基金3月淨流入超60億美元，創2015年以來最高紀錄。

關注日圓、日股潛在機會。日央行開啟加息周期且美日利差收窄，套息交易逆轉或進一步推升日圓。對於日股而言，日圓快速升值期間難有系統性機會，但當前日股估值較低，且外資轉為流入，後續等待日圓升值趨緩，或有一定修復性機會。

至於對中國市場而言，美元偏弱意味着匯率壓力可控，部分資金回流，整體對資產表現影響略偏正面。從全球資金再配置來看，資金流出美國利好港股等資產。但中美關稅不確定性較高，A股企穩但向上彈性仍需政策、業績等催化，後續關注國家政策力度和關稅談判情況。

（作者為華泰證券研究所所長）