4月份人民幣匯率呈現「中間價引導貶值、即期匯率升值」的組合。從一季度以來，人民幣匯率保持在7.30以內波動。牽引人民幣匯率主要有兩條線索：「搶出口」推升結匯規模，以及外資增配人民幣債券。

在全球關稅風雲突變之前，「搶出口」效應繼續推高商品貿易結匯規模。根據國家外匯管理局數據顯示，一季度貨物貿易順差達到562億美元，3月份單月結匯254.6億美元，抵銷了服務貿易科目下的流出。

結合涉外收付款和結售匯兩項數據來看，在貨物貿易賬戶下，2025年一季度商品貿易累計涉外收入0.88萬億美元，涉外支出0.68萬億美元；在收支結構中，一季度累計結匯量達到0.39萬億美元，累計購匯規模為0.34萬億美元，主動售匯率下滑至49.35%。從單月度數據看，2025年3月商品出口企業結匯255億美元，推動經常項目差額和外匯收支差額單月分別錄得順差94.20億美元和0.96億美元。

由於4月份關稅政策持續擾動，人民幣匯率一度出現「跳貶」，但經過2022年至2024年的匯率波動，貨物貿易承受外部衝擊的韌性在提升。據外管局介紹，2025年一季度貨物貿易項下人民幣跨境收支佔比、企業外匯套期保值比率較上年均有所提升。

儘管2025年一季度非金融企業結匯規模繼續擴張，跨境資金流動保持基本均衡，但是也應看到出口企業「待結匯盤」和私人部門外匯存款規模繼續擴張，表明私人部門對「關稅風險」仍有隱憂，傾向於增持外匯資產：

1）從「待結匯盤」規模來看，根據我們的測算，截至2025年3月末，2022年以來三年時間累積的「待結匯」資金體量大約為3362億美元，3月份單月規模達到227億美元，超過2024年12月單月增量，成為2022年以來最大規模的增長。

2）從外匯存款規模來看，截至2025年3月末，外匯存款餘額達到9598億美元，增速繼續上升至15.3%，已是2022年以來首次連續兩個月以兩位數的增速擴張。

跨境資金轉為流入

企業和居民「囤匯」儘管表明市場仍預期人民幣會貶值，但實際上也會在人民幣「充分」貶值時成為抄底人民幣、穩定外匯市場供需的力量。在2025年已知的關稅政策風險尚未完全落地的情形下，待結匯盤規模或延續擴張，形成「搶出口推升結匯量+貶值擔憂推升待結匯盤」的資金組合，如果外部環境向着持續利多非美貨幣的圖景演化，美元指數確認持續處於「弱美元」狀態，待結匯資金或逐步釋放。

2025年以來，證券投資科目正在成為穩定人民幣匯率市場的增量。外管局在發布2月份外匯收支數據時表示，「國內經濟回升向好和科技發展提振市場信心，2月外資淨增持境內債券和股票合計達127億美元」。今年2月份，DeepSeek的橫空出世，顯著改變了資金對A股科技行業發展預期，科技股迎來價值重估，並擴展至重新審視人民幣資產價值，人民幣資產預期回報率提高，跨境資金從2024年12月至2025年1月中旬的淨流出，轉為2月份以來的淨流入，成為一季度人民幣匯率走強的重要線索。

外管局在發布一季度外匯收支數據時表示，「外資配置人民幣債券增多。2至3月外資淨增持境內債券269億美元，同比增長84%，4月1日至18日淨買入332億美元，保持較高規模」。在外資增配中債的推動下，一季度證券投資累計順差42.73億美元，3月份單月順差達到17.93億美元。

但與此前外資增配人民幣債券的邏輯不同，今年以來的操作或是出於「避險」的考慮。4月份以來，美元兌人民幣掉期點與利率平價、在岸掉期和離岸掉期之間基本保持平衡，顯示在該月上旬購匯需求「一次性」釋放之後，外匯市場供需關係基本平衡，並未出現一致性貶值預期，外匯管理部門也沒有持續通過掉期操作「借入美元」來穩定市場，導致經過匯率對沖後的中債收益率與美債利率的利差沒有擴張。

雖然經過匯率對沖後，中債收益率相比美債顯示更高的買入價值，但是大幅低於2023年至2024年的水平，「買入中債+掉期鎖匯」的無風險套利機制可能並不是一季度以來外資持續增配中債的主要原因。4月份由於關稅政策不確定性升溫，對美元資產從去年四季度的「關稅溢價」交易突變為「關稅折價」交易，並頻繁引發美元資產的「股債匯三殺」，資金回補更穩定、確定性更高的「避險資產」，人民幣債券或重現2020年新冠疫情全球肆虐時期的「避風港」作用，避險或是4月份以來外資加大人民幣債券買入的主要原因。

從外匯收支角度來看，美元兌人民幣匯率波動是美元和人民幣相對供需的結果，市場往往沿襲2017年至2019年的經驗，將加徵關稅的幅度與人民幣匯率貶值的幅度畫等號，或從貨物貿易順差受關稅影響的規模倒推人民幣匯率承壓的水平，但是相比2017年至2019年，2022年以來人民幣匯率市場的機構行為已經發生了較大變化，企業「囤匯」、央行／外資銀行在掉期市場的操作，2022年以來持續構成匯率波動的主線。

根據2025年一季度外匯收支，涉外收支從1月下旬轉為順差，一季度涉外收付款錄得順差517億美元，而銀行代客結售匯逆差連續兩個月穩定在458億美元。從國際收支角度看，一季度美元指數下跌和「搶出口」一度推動結匯需求釋放，但是企業和居民繼續呈現「囤匯需求較高、購匯傾向回落」的特徵，「囤匯盤」仍是今年人民幣匯率波動的資金主線。

從貿易政策風險向人民幣匯率的傳導機制來看，2025年4月份以來，外匯收支呈現「基本盤」穩固和「投機盤」迎來跨境資金回補的利多，將美元兌人民幣匯率穩定在7.30左右的水平。

不過，關稅政策風險並未解除，4月份以來美元指數和人民幣匯率一度呈現「雙弱」局面，而美元指數走弱已偏離傳統的利差邏輯。從歐元兌美元匯率來看，4月份以來2年期美債與德債的收益率之差擴張至2.0個百分點，而歐元匯率則大幅走高，背離了可自由兌換貨幣的利率平價條件，顯示4月份以來美元指數下跌並非出自基本面主導，而是資金主動「去美元化」引致的拋壓。警惕美元指數和利差邏輯的重新修復風險，當利差重新主導匯率波動，美元指數或開啟反彈，屆時包括人民幣匯率在內的非美貨幣或承受貶值壓力。

降準降息窗口臨近

全球關稅政策陰雲四起，市場共識是「穩增長」訴求前置，作為靈活性較高的貨幣政策，中國「降準降息」的窗口期或將來臨。我們認為貨幣政策「降準降息」的「機」或正隨基本面而打開操作窗口，然而「機」的實際選擇或還應取決於經濟數據、市場預期和外部衝擊的綜合研判。

主動引導貶值或是「降息」的必要非充分條件。4月中央政治局會議再提「適時降準降息」，時機的選擇或需要跟蹤實際經濟數據的表現，當海外關稅政策風暴明顯引致經濟增速下滑時，「穩增長、穩預期、穩信心」要求「降息」時，人民幣匯率波動中樞或適度上移，為「適度寬鬆」騰挪外部條件，但是從中間價主動引導貶值並不能推導出貨幣政策必然選擇「降息」，人民幣主動釋放匯率貶值壓力、以有彈性的匯率政策搭配利率政策，有利於國內貨幣政策更加「及時」落地「適度寬鬆」，人民幣匯率波動不會掣肘「降準降息」的兌現。

但是美元指數的風險並未解除，如果美元指數進入利差修復的邏輯，「弱美元」存在重新轉化為「強美元」的風險，非美貨幣匯率再度承受系統性貶值，穩定人民幣匯率的壓力或邊際回升。

（作者為東吳證券首席經濟學家）